Pourriez-vous faire le point sur Tullow Oil ?

Le producteur britannique de pétrole et de gaz Tullow Oil a franchi une étape importante, le 18août dernier, avec le démarrage de la production du projet TEN au Ghana. TEN est l'abréviation des champs de Tweneboa, Enyenra et Ntomme, situés au large des côtes ghanéennes, à 60km de la côte occidentale du pays d'Afrique de l'Ouest. Tullow Oil exploite déjà depuis novembre 2010 le champ de Jubilee dans cette région. Ces deux dernières années, la production moyenne du groupe s'élevait à 74.000barils d'équivalent pétrole par jour (boepd), dont près de la moitié (36.000barils) provenaient de Jubilee. Le reste de la production avait pour origine des participations minoritaires dans des projets répartis sur plusieurs pays d'Afrique de l'Ouest (30.000barils) et des champs de gaz en mer du Nord (7000barils). La production journalière de TEN atteindra 65.000barils en 2017, soit une part du groupe de 31.000barils (participation de 47,2% dans le projet). Cette année, toutefois, les résultats du groupe ont déçu. Un problème technique survenu en février à Jubilee entraîne en effet un recul de la production cette année et jusqu'en 2018. La croissance sous-jacente du groupe n'en sera pourtant pas remise en cause. Tullow Oil dispose au total de 1,229milliard de barils de réserves prouvées et présumées, et d'importants projets sont en développement au Kenya et en Ouganda. Jubilee a déjà enregistré au premier semestre une baisse de sa production de 22%, à 58.400barils d'équivalent pétrole. Le chiffre d'affaires a reculé de 34% à 541millions USD et le bénéfice brut de 47% à 182millions USD. Un point délicat est la forte augmentation de la dette nette, passée de 4milliards USD à la fin de l'an dernier à 4,7milliards USD aujourd'hui, soit un taux d'endettement élevé de 6fois les cash-flows opérationnels (EBITDA). Les convenants bancaires ont été renégociés, et une obligation convertible de 300millions USD (dilution maximale de 9,35% en 2021) a été émise en juillet. Le démarrage de TEN permettra au groupe de retrouver des cash-flows libres à partir du quatrième trimestre, une première depuis 2011. La couverture du cours du pétrole (38.500barils pour 2016 à 74,28USD, 31.000barils pour 2017 à 65,3USD et 10.500barils pour 2018 à 60,47USD) devrait soutenir cette évolution. Si le cours du pétrole reste stable à 50USD le baril, le taux d'endettement de l'entreprise devrait retomber à un niveau plus acceptable de 2,9fois l'EBITDA fin 2018. L'action présente un puissant levier sur le cours de l'or noir. Comme, à notre estime, le pire est passé sur le marché du pétrole, l'action demeure digne d'achat, à la nuance près que l'endettement élevé nous oblige à relever le profil de risque (1C).