Philips & Vietnam Opportunity Fund

Le groupe néerlandais d'électronique Koninklijke Philips doit avant tout sa réputation à son leadership sur le marché de l'éclairage. En 2015, Philips Lighting a réalisé un chiffre d'affaires (CA) de 7,4milliards EUR, soit 30,6% du total du groupe (24,2milliards EUR). Les 69% restants ont été apportés par HealthTech, une division qui comprend Personal Health (rasoirs, ventilation et brosses à dents électriques; 29% du CA du groupe), Diagnosis & Treatment (imagerie médicale; 27%) et Connected Care & Health Informatics (suivi des patients et traitement de données dans les hôpitaux; 13%). À l'assemblée générale annuelle de mai 2015, les actionnaires ont voté en faveur d'une scission de la division Éclairage. Tant une vente qu'une introduction en Bourse distincte (IPO) sont envisagées. Philips a bien reçu quelques offres, mais a laissé entendre dans son rapport sur les résultats du 1ertrimestre que la probabilité d'une IPO avait augmenté. L'amélioration des conditions de marché n'y est bien sûr pas étrangère, mais l'échec de la vente de Lumileds à un investisseur chinois l'an dernier, après les objections formulées par les autorités américaines, a également joué un rôle. Une décision définitive est attendue ce trimestre. Compte tenu de la problématique désormais connue du possible prélèvement d'un précompte mobilier (PM) en cas de scission d'actions, il est effectivement indiqué de vendre les positions existantes. Nous craignons en effet qu'un PM de 27% soit d'application dans les deux scénarios (vente ou entrée en Bourse). Il n'est cependant pas nécessaire de vendre avant l'annonce, puisqu'il restera suffisamment de temps ensuite jusqu'à l'exécution effective de la décision prise. Le marché a réagi négativement à l'annonce, car une entrée en Bourse rapporterait moins qu'une vente. Les résultats du 1ertrimestre étaient supérieurs aux prévisions. Le chiffre d'affaires a progressé de 3% à 5,52milliards EUR, et les cash-flows opérationnels hors éléments uniques (REBITDA) de 14% à 374millions EUR. La marge de REBITDA est passée de 6,1% à 6,8%. L'augmentation des charges fiscales et des coûts liés à la scission de Lighting ont cependant pesé lourdement sur le résultat net (-63%, à 37millions EUR). L'action affiche une valorisation acceptable à 15,5fois le bénéfice attendu en 2016 et avec une valeur d'entreprise (EV) correspondant à 8,4fois les cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus en 2016. À la lumière de la décision imminente concernant la division Éclairage et de ses conséquences fiscales, nous abaissons le conseil à "vendre" (3A).Pourquoi le cours de Vietnam Opportunity Fund a-t-il brutalement baissé il y a environ un mois? Le Vietnam Opportunity Fund (VOF) est un fonds d'investissement qui investit exclusivement dans des entreprises qui réalisent au moins 75% de leur chiffre d'affaires (CA) au Vietnam. Jusqu'au 29mars, le fonds créé en 2003 se négociait sur l'AIM (Alternative Investment Market), un segment secondaire du London Stock Exchange (LSE). L'action y était cotée en dollar américain (USD). Pour améliorer la liquidité des actions et surtout remédier à une décote chronique par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI), une cotation sur le marché principal (Main Market) du LSE a été demandée. Le transfert vers le LSE le 30mars a cependant provoqué un changement d'unité monétaire, l'USD laissant sa place à la livre britannique (GBP). Le cours de clôture de 2,52USD le 29mars a ainsi été converti à 1,73GBP ou 173,25GBp. D'où la confusion suscitée par l'apparente baisse du cours. Le changement s'avère profitable jusqu'à présent, car l'action a immédiatement gagné 10%. La décote par rapport à la VNI (238GBp fin mars) atteint toujours 19,2%. VOF reste un bon moyen de miser sur le potentiel à long terme du Vietnam. Fin 2015, 50% de l'actif était investi dans 19entreprises cotées en Bourse. Le fonds mise également sur le potentiel d'un processus de privatisation qui progresse difficilement (6,1% de l'actif). Par ailleurs, 11,2% de l'actif était investi dans le private equity et 14,2% dans l'immobilier, une position que le fonds veut réduire à terme. Les autres participations (10,2%) concernent une série d'actifs opérationnels. Nous saluons bien entendu les tentatives entreprises par la direction de VOF pour rapprocher la valorisation de la valeur intrinsèque. À cet effet, elle avait déjà racheté 16,2millions d'actions propres (6,9% du total) en 2015. Le Vietnam demeurera un pays émergent pour les décennies à venir, vu sa main-d'oeuvre bon marché (qui permet au pays d'accueillir de plus en plus de sites de production autrefois basés en Chine) et sa population jeune. À court terme, nous sommes cependant plus réticents. Le pays est en effet vulnérable à un ralentissement de l'économie mondiale. De plus, il est exposé à un risque de fuite significative de capitaux en cas de baisse des Bourses mondiales. L'action a gagné plus de 80% depuis que nous l'avons assortie d'une note "acheter" à l'automne 2012. Nous pensons que des fenêtres d'achat plus intéressantes s'ouvriront cet automne et nous abaissons le conseil à "conserver" (2B).