Le secteur bancaire européen fait grise mine. Qu'en est-il de Banco Santander?

Dix ans après la crise bancaire, l'indice Stoxx 600 Banks (grandes banques européennes cotées) affiche une valorisation très basse, de 0,7 fois la valeur comptable et 9 fois le bénéfice attendu pour 2019 - contre respectivement 1,8 fois et 15 fois pour l'indice Stoxx 600 global. Les bilans des banques n'ont pas été suffisamment assainis et la toujours lourde sous-capitalisation des banques italiennes et le dossier Deutsche Bank constituent des risques majeurs. Le ralentissement de l'économie mondiale, le Brexit, les perspectives d'un nouvel assouplissement quantitatif (avec des taux encore plus bas et, donc, des marges bénéficiaires rognées) et la concurrence croissante d'acteurs en ligne viennent compliquer un tableau structurel et conjoncturel déjà sombre. A première vue, l'espagnol Banco Santander semble cumuler les atouts: il compte parmi les plus efficaces d'Europe, avec un ratio coûts/revenus de 47,4% au 1er semestre (64% chez BNP Paribas, 59% pour KBC), qu'un plan d'économies de 1,2 milliard d'euros devrait permettre de réduire à 42-45% à moyen terme. Autre carte: la diversification géographique et, surtout, l'exposition significative à l'Amérique latine. Au 1er semestre, le Brésil a rapporté 29% du bénéfice récurrent du groupe, l'Espagne, marché domestique, 13%, le Royaume-Uni 11%, les Etats-Unis 9%, le Mexique 8%, le Chili 6%, le Portugal 5%, la Pologne 3% et l'Argentine, 1%. A 11,7%, le rendement sur les fonds propres tangibles (ROTE) est plus élevé que la moyenne européenne (sous les 10%), mais nettement plus faible qu'outre-Atlantique (14-16% en moyenne). Banco Santander dégage un ROTE de 20% en Amérique latine et veut porter le ratio du groupe à 13 à 15% à moyen terme. A 11,3% (objectif: 11 à 12%), en revanche, le ratio de fonds propres de base est inférieur à la moyenne européenne (12,5%). Le titre, qui a globalement évolué conformément à ses pairs européens ces dernières années, affiche une valorisation légèrement inférieure (0,63 fois la valeur comptable et 8 fois le bénéfice escompté pour l'exercice). Nous conserverions les positions existantes (2B). Nous pourrions profiter d'une correction pour intégrer une action bancaire dans le portefeuille modèle, mais en privilégiant la proximité géographique (KBC, ABN Amro, ING ou BNP Paribas).