L'euphorie suscitée au début de cette année par la fusion de Greenyard Foods avec Univeg Group et Peatinvest s'est totalement dissipée. Nous n'avions d'ailleurs pas compris l'énorme bond de l'action (pic à 21,25 EUR) vu la faible rentabilité d'Univeg. D'ailleurs, on avait - heureusement - tenu compte de l'écart significatif de rentabilité entre Greenyard Foods (cash-flows opérationnels/chiffre d'affaires ou marge de REBITDA de 9,8%) et Univeg (2,4%), puisque les actionnaires existants ont reçu 42,5% du groupe fusionné, contre respectivement 49,6% et 7,9% pour ceux d'Univeg et de Peatinvest. Nous avons relevé notre note à conserver en juillet quand l'action a reculé sous les 14 EUR après la vente par les actionnaires principaux Hein Deprez et la GIMV d'un lot de 5,52 millions d'actions - 12,4% des 44,37 millions d'actions existantes - à 14,5 EUR par action. Deprez demeure l'actionnaire de référence avec une participation de 44,9%, alors que celle de la GIMV est redescendue à 4,9%. L'...

L'euphorie suscitée au début de cette année par la fusion de Greenyard Foods avec Univeg Group et Peatinvest s'est totalement dissipée. Nous n'avions d'ailleurs pas compris l'énorme bond de l'action (pic à 21,25 EUR) vu la faible rentabilité d'Univeg. D'ailleurs, on avait - heureusement - tenu compte de l'écart significatif de rentabilité entre Greenyard Foods (cash-flows opérationnels/chiffre d'affaires ou marge de REBITDA de 9,8%) et Univeg (2,4%), puisque les actionnaires existants ont reçu 42,5% du groupe fusionné, contre respectivement 49,6% et 7,9% pour ceux d'Univeg et de Peatinvest. Nous avons relevé notre note à conserver en juillet quand l'action a reculé sous les 14 EUR après la vente par les actionnaires principaux Hein Deprez et la GIMV d'un lot de 5,52 millions d'actions - 12,4% des 44,37 millions d'actions existantes - à 14,5 EUR par action. Deprez demeure l'actionnaire de référence avec une participation de 44,9%, alors que celle de la GIMV est redescendue à 4,9%. L'action a cependant chuté sous les 12 EUR ces dernières semaines. D'une part, la récolte de légumes - petits pois, haricots et carottes - est décevante cette année en raison d'une longue période de sécheresse, ce qui alimente la crainte d'une baisse des marges chez Pinguïn (surgelés) et Noliko (conserves) cette année. D'autre part, il y a l'incertitude concernant une éventuelle limitation des importations argentines et sud-africaines d'agrumes, en raison d'épidémies régulières. Mais cela ne concernerait qu'au maximum 1% des activités d'Univeg. Les résultats du nouveau groupe fusionné au 1er semestre (période jusqu'au 30 septembre) ne seront publiés que le 15 décembre, mais les résultats trimestriels jusqu'au 30 juin faisaient état d'une hausse du chiffre d'affaires comparable de 3,5%, à 1,7 milliard EUR. La baisse du REBITDA de 8,8% à 34,9 millions EUR (marge de REBITDA de 2,3% à 2%) est une conséquence de mauvaises conditions météorologiques et d'investissements dans de nouveaux clients. La position d'endettement a été ramenée à 194 millions EUR, contre 236,5 millions EUR fin juin 2014. Bien qu'il n'y ait aucune raison de se précipiter, nous trouvons la baisse suffisante pour relever la note à " digne d'achat " (1B). Faut-il conserver l'action Zetes après cette belle progression ? Le spécialiste belge de l'identification des biens et des personnes Zetes a entamé une transition vers un nouveau modèle d'affaires en 2012. Désormais, le département Identification de biens (Goods ID) ne proposera plus que six solutions normalisées, sur l'ensemble de la chaîne logistique des marchandises. Zetes entend de la sorte disposer d'une solution complète (end-to-end) tout en faisant des économies sur le développement de solutions spécifiques aux clients. En outre, le modèle accroîtra à terme les revenus récurrents provenant de ventes de licences et de logiciels (aux dépens de ceux du hardware). Après une année 2013 de transition avec des ventes stables, le chiffre d'affaires (CA) a progressé de 16%, à 245,3 millions EUR en 2014 : +11,4% chez Goods ID (190,6 millions EUR) et +35,6% chez People ID (54,6 millions EUR). Alors que la rentabilité progresse traditionnellement moins vite que le CA, l'année 2014 a été marquée par un redressement des cash-flows opérationnels récurrents (REBITDA) de 33,4% à 12,1 millions EUR chez Goods ID (marge de REBITDA de 5,3% à 6,4%), et de 37,4% à 10,6 millions EUR chez People ID (marge : +0,2% à 19,3%). Le bénéfice net a bondi de 82,4% à 6,2 millions EUR, soit 1,21 EUR par action. Zetes a poursuivi sur son élan au 1er semestre 2015, avec une croissance du CA de 8,1% à 128,3 millions EUR grâce à une forte hausse chez Goods ID (+14,8%, à 100,9 millions EUR). Le REBITDA a gagné 64,8%, à 13,3 millions EUR : 7,9 millions EUR chez Goods ID (+89,8%; marge de REBITDA de 7,8%) et 7,2 millions EUR chez People ID (+31,4%; marge de 26,1%). Le bénéfice net s'est envolé, progressant de 164,9% à 5,3 millions EUR ou 1,07 EUR par action. La nouvelle stratégie mise en oeuvre dans la division Goods ID porte donc ses fruits. Elle surfe sur plusieurs tendances structurelles : augmentation des exigences législatives en matière de traçabilité des produits (industries alimentaire et pharmaceutique), hausse des ventes en ligne et du nombre de retours, et nécessité d'une gestion des stocks de plus en plus précise. La division People ID conserve un bon mix de missions uniques à court terme (élections) et de revenus récurrents provenant de contrats à long terme (délivrance des passeports électroniques en Belgique). Des premières prises de bénéfices sont envisageables si la position prend de l'ampleur, mais vu la nette amélioration des résultats, la valorisation - malgré le doublement du cours depuis fin 2013 - n'est pas encore excessive, même si elle est élevée : 19 fois le bénéfice attendu 2015 et une valeur d'entreprise (EV) correspondant à 7,8 fois l'EBITDA attendu en 2015. Nous maintenons dès lors la note " conserver " (2B).