D’Ieteren

Potentiel de croissance presque gratuit aujourd’hui

Pour les fidèles actionnaires de D’Ieteren, les cours de 50 EUR et le statut d’action-vedette sont presque de vagues souvenirs. L’action a perdu 40% de sa valeur ces trois dernières années et s’est ainsi montrée nettement moins performante que le marché en général. L’intérêt qu’elle suscitait jadis s’est presque totalement dissipé, mais c’est bien entendu à de tels moments que ces actions apparaissent sur l’écran radar des investisseurs expérimentés. La condition de base pour acheter ou conserver l’action est naturellement que le modèle d’affaires de D’Ieteren soit resté intact. Ou plutôt le modèle de Belron, sa filiale active dans le vitrage automobile et principal moteur de la hausse des bénéfices de D’Ieteren jusqu’en 2011 – elle prend d’ailleurs environ deux tiers du bénéfice opérationnel du groupe à son compte. L’autre tiers provient de la division automobile, qui distribue les marques de Volkswagen en Belgique. C’est une activité assez stable, même si cette division aussi a quelques ratés. La part de marché de Volkswagen est sous pression en Belgique, et la rentabilité du réseau de concessionnaires laisse à désirer. La situation n’était donc pas très brillante ces dernières années. En 2011, Belron avait encore enregistré un résultat brut courant de 213 millions EUR; l’an dernier, il ne dépassait pas 137,5 millions EUR. La marge s’est contractée d’environ 8% à moins de 5%. Et le groupe n’a visiblement pas touché le fond, car D’Ieteren a encore émis un avertissement sur bénéfice au début de l’année, notamment parce que les résultats de Belron sont à nouveau inférieurs aux prévisions. Par conséquent, on se demande depuis quelque temps s’il n’y a pas plus qu’une grosse fissure dans le modèle d’affaires de Belron. Ou ne s’agit-il que d’un contrecoup temporaire à la suite de conditions de marché qui restent particulièrement défavorables ? La grave récession de 2008-2009 est passée depuis cinq ans maintenant, mais elle semble avoir modifié le comportement des automobilistes dans le monde entier. En effet, nous parcourons moins de kilomètres. Et moins de kilomètres parcourus, c’est aussi moins de risques d’un bris de vitres. C’est une loi statistique. Cependant, le CA de Belron a bien résisté, grâce aux acquisitions et à une augmentation des parts de marché. C’est surtout ce dernier constat qui laisse présager que la baisse des résultats de Belron est moins la conséquence du modèle d’affaires que des circonstances. Sa taille permet à Belron de bénéficier d’importants avantages d’échelles et d’une excellente logistique. Deux caractéristiques impossibles à copier en un tournemain. Entre-temps, les résultats de Belron ont davantage souffert que le chiffre d’affaires (CA), parce que des activités comme la réparation de vitrage automobile s’accompagnent de coûts fixes relativement élevés. La moindre baisse du CA a un impact immédiat sur la rentabilité – Belron a d’ailleurs pris des mesures pour aligner sa capacité sur le CA. Mais l’inverse est aussi vrai : une reprise du CA peut faire s’envoler le bénéfice. Pour un redressement des marges et une nouvelle croissance du bénéfice, il faudra cependant attendre une reprise du marché. Au 1er trimestre, Belron a enregistré une croissance organique de 3%, mais des effets de change ont gommé une grande partie de ce bonus. Une poursuite de la reprise économique mondiale, un hiver normal et un euro pas trop fort pourraient remettre Belron sur la bonne voie en matière de bénéfices à partir de 2015. Aujourd’hui, les investisseurs paient environ 14 fois le bénéfice net récurrent (hors éléments exceptionnels), une fois la valeur comptable et 7 fois le cash-flow opérationnel (EBITDA).

Conclusion

Après la chute du cours de ces dernières années, l’action présente à nouveau une valorisation attrayante. Il y a quelques années, les investisseurs devaient mettre largement la main au portefeuille pour surfer sur le succès de Belron; aujourd’hui, le potentiel de croissance de l’entreprise est presque gratuit. Nous intégrons l’action en Sélection.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B