Alstom

Choix à contre-courant

L’action Alstom (26,7 EUR; NYSE Euronext Paris; ticker : ALO; capitalisation boursière : 8 milliards EUR; code ISIN : FR0010220475) reste nettement dans l’ombre de Bourses européennes. D’où notre titre. Depuis deux ans déjà, l’action séjourne régulièrement dans une plage plancher de 24 à 26 EUR. Au désespoir des actionnaires et en premier lieu de l’actionnaire de référence Bouygues (29,3% des actions). Ce dernier aurait d’ailleurs déjà menacé de sortir du capital d’Alstom. Sous pression, le PDG Patrick Kron cherche dès lors à améliorer la rentabilité du groupe grâce à un nouveau programme d’économies. Ce programme doit être annoncé dans les jours prochains et comporterait des mesures radicales à même de regagner la confiance des marchés. Kron a déjà dû revenir sur ses prévisions cette année, notamment sur la croissance du chiffre d’affaires (CA) 2013-2015 de 5% par an (au moins). Le département Transport (voir Stratégie) a pris à son compte un quart du CA du groupe au cours de l’exercice 2012-2013 écoulé (clos le 30/03). Dans ce segment, Alstom subit la concurrence de deux autres acteurs d’envergure mondiale : le groupe canadien Bombardier et les Allemands de Siemens. Durant l’exercice écoulé, la multinationale française y a enregistré une croissance du CA de 6% à 5,5 milliards EUR et une hausse du bénéfice opérationnel (EBIT) de 13% à 297 millions EUR. La marge d’EBIT a progressé de 5,1 à 5,4%, mais reste nettement sous la moyenne du groupe (7,2%). Trois quarts du CA et une part encore plus importante du bénéfice proviennent cependant de la production et de la distribution d’électricité. La division Thermal Power (en premier lieu des centrales à vapeur, mais aussi des centrales au gaz et des centrales nucléaires) prend à son compte environ 45% du CA et deux tiers de l’EBIT. Dans ce secteur, les principaux concurrents sont General Electric et à nouveau Siemens. Le carnet de commandes a certes progressé plus lentement que le CA l’an dernier (de 2%, contre 5% pour le CA), mais Alstom dispose de deux atouts non négligeables dans ce secteur : le groupe possède 25% de la base installée mondiale (contre 18% pour GE et 16% pour Siemens) et la moitié du CA de la division provient de services. De plus, la division a renoué avec une marge d’EBIT ” à deux chiffres ” (de 9,7 à 10,4%) durant l’exercice écoulé. En revanche, la division Renewable Power (production d’électricité à partir d’énergies renouvelables ; en premier lieu hydroélectrique, mais aussi éolienne) a beaucoup déçu (baisse du CA de 11% et recul de l’EBIT de 41%, pour une marge d’EBIT d’à peine 4,9%). C’est heureusement la plus petite division du groupe. Enfin, la division Grid (distribution d’électricité) a vu son CA reculer de 5% à 3,83 milliards EUR au cours de l’exercice écoulé, alors que l’EBIT perdait 4%. La marge d’EBIT est ainsi restée inchangée à 6,2%. Au niveau du groupe, la hausse du CA est restée limitée à 2% et l’EBIT n’a progressé que de 7,1 à 7,2%. Côté positif, les cash-flows libres atteignent à nouveau 408 millions EUR, 20% du CA provenaient de nouveaux produits l’an dernier et la moitié du CA (49%) était réalisée dans les pays émergents (contre encore 35% il y a trois exercices).

Sur les seuls 12 derniers mois, la sous-performance de l’action Alstom par rapport à ses concurrentes de l’indice Industrials Europe atteint 30%. A moins de 9 fois le bénéfice attendu 2013-2014 et 5,8 fois le rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel (EBITDA), l’action est nettement moins chère que les autres valeurs industrielles. Un plan de restructuration draconien, une poursuite de la reprise économique en Europe et une accélération de la croissance sur les marchés émergents pourraient faire redécouvrir l’action. Nous anticipons ce scénario en relevant l’avis à ” digne d’achat ” (1C), mais nous ajoutons immédiatement que le risque est supérieur à la moyenne.