X-Fab connaît un redressement structurel et temporaire

La société soeur de Melexis a vu son cours franchir la barre des 8 euros à la faveur de trimestriels réjouissants, témoignant d’une rentabilité accrue. Mais la croissance ne pourra se poursuivre à ce rythme.

Pour la première fois en près de trois ans, l’action X-Fab a dépassé les 8 euros après la publication des trimestriels; elle se négociait sous 2 euros encore il y a un an. X-Fab profite de la reprise économique, notamment dans l’automobile, l’industrie et la santé, ses trois marchés phares. Entre janvier et mars, son chiffre d’affaires (CA) a augmenté de 22% sur un an et de 14% sur le trimestre, à 155,4 millions de dollars, dépassant ses pronostics (145 à 152 millions de dollars) et le consensus (149 millions). X-Fab est coté en euro, mais présente ses rapports en dollar. Un tiers du CA a été réalisé en euro, comme au 4e trimestre (25%, un an plus tôt). La hausse de la part en euro offre une couverture naturelle contre les fluctuations de change.

Ensemble, les principaux segments du groupe ont vu leurs ventes progresser de 29%, à 124,6 millions de dollars (80% du CA total). Dans la division automobile, la hausse est de 22%, à 83,5 millions de dollars (54% des ventes du groupe), surtout grâce à la société soeur Melexis, son plus important client, qui ne possède pas de capacités de production propres. Le segment industriel a affiché la plus forte croissance (46%); il pèse 20% du CA du groupe. La division médicale, plus petite, a bénéficié du succès continu de la gamme lab-on-chip, qui répond à la demande soutenue de tests diagnostiques rapides et fiables; son CA a augmenté d’un tiers, à 8,7 millions de dollars, mais ne forme encore que 5,6% des ventes du groupe. Le CA de la division consommateurs a gagné 3%, à 30,6 millions de dollars.

X-Fab a une structure de coûts fixes élevée, et donc une rentabilité très faible, voire négative, en cas de faible utilisation des capacités, mais plus forte lorsque l’appareil de production peut être pleinement exploité, comme au trimestre écoulé. Le cash-flow opérationnel sous-jacent (Ebitda) a atteint 35,6 millions de dollars (30 millions attendus). A 22,9%, la marge d’Ebitda a largement dépassé les prévisions (16-20%) et les 16,6% du 4e trimestre. Le bénéfice net a atteint 12,8 millions de dollars (7,8 millions de dollars attendus), soit 0,1 dollar par action.

X-Fab a enregistré un record de nouvelles commandes, à 210,9 millions de dollars (+ 11% depuis le précédent record du 4e trimestre, +42% sur un an). Il est difficile, toutefois, d’estimer la part de croissance structurelle (reprise de l’économie) et la part temporaire (reconstitution des stocks dans le contexte de pénurie de semi-conducteurs). Les prévisions de ventes pour l’exercice ont été relevées de 560-580 à 610-630 millions de dollars, soit une croissance annuelle de près de 30% au point médian. La marge d’Ebitda se situera entre 18% et 21% (indication précédente: 16% à 20%), contre 12,7% l’an passé. A la fin du 1er trimestre, la trésorerie atteignait 195,8 millions de dollars, soit 130 millions nets hors dette. Les investisseurs dans cette société particulièrement cyclique et demandant beaucoup de capitaux ne peuvent espérer de dividende à court terme.

Conclusion

L’amélioration de la conjoncture et les efforts de la direction ont permis une croissance des ventes et une rentabilité accrue. Mais dans l’automobile notamment, la hausse des ventes est temporaire et les taux de croissance actuels ne sauraient être extrapolés. L’envolée du cours est relative: X-Fab ne se négocie encore qu’au niveau de son introduction en Bourse, en 2017. A presque 2 fois la valeur comptable et plus de 8 fois l’Ebitda attendu, il est correctement valorisé. A conserver.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 7,7 euros

Ticker: XFAB FP

Marché: Euronext Paris

Code ISIN: BE0974310428

Capit. boursière: 1 milliard EUR

C/B 2020: 93

C/B attendu 2021: 19

Perf. cours sur 12 mois: +155%

Perf. cours depuis le 01/01: +56%

Rendement du dividende: –