Vale

Valorisation attrayante

Le groupe brésilien Vale est le troisième groupe minier et le premier producteur de minerai de fer au monde. Il dispose également d’une division Métaux de base (nickel et cuivre) et d’une division Charbons bien développées, mais le minerai représente toujours près de trois quarts du chiffre d’affaires (CA) du groupe. Le cours de Bourse de Vale est retombé à son plus bas niveau sur cinq ans au début du mois. Cette chute est surtout imputable aux perspectives incertaines concernant le minerai de fer. Une tonne de minerai de fer coûtait encore 200 USD en février 2011. En septembre 2012, son prix était retombé à 86 USD. Un an plus tard, il avait rebondi à 142 USD. Cette volatilité a incité le groupe à abandonner les contrats fixant des prix à long terme au profit de contrats qui tiennent davantage compte de l’évolution du cours pour livraison immédiate il y a quelques années. Mais il s’agit d’une arme à double tranchant, à la fois pour les producteurs et pour les clients. Depuis le début de cette année, le cours du minerai de fer a déjà baissé d’environ 20%. Vu l’extension des capacités en cours chez les plus grands producteurs (outre Vale, ce sont Rio Tinto et BHP Billiton) et le ralentissement de la croissance économique en Chine, on table aujourd’hui sur une suroffre pour 2014. L’excédent s’établira, selon les estimations, entre 90 et 136 millions de tonnes – soit le niveau le plus élevé depuis 2006. Toutefois, la récente baisse des cours pénalise surtout les producteurs qui se trouvent en haut de la courbe des coûts, et la plupart d’entre eux se trouvent en Chine. Pour ces producteurs, le niveau critique s’établit à 120 USD la tonne; il n’est donc pas atteint aujourd’hui. La probabilité est donc réelle que la Chine soit contrainte d’accroître ses importations de minerai de fer. La production globale d’acier, principale utilisation du minerai de fer, devrait progresser de 4% cette année. L’excellente qualité de ses minerais est un autre atout de Vale. La distance par rapport à la Chine, qui achète la moitié du minerai de fer produit dans le monde, constitue en revanche un handicap vis-à-vis de Rio Tinto et BHP, qui produisent surtout en Australie. Vale tente de le compenser par les Valemax, des navires capables de transporter jusqu’à 400.000 tonnes. Au départ, l’objectif était de les diriger vers la ville portuaire chinoise de Dalian, mais la Chine a mis des bâtons dans les roues du groupe brésilien. Vale a dès lors construit un nouveau centre de stockage et de distribution en Malaisie, ce qui va réduire les frais de transport de 22 USD à 17 ou 18 USD la tonne. Vale a enregistré une importante perte nette de 6,45 milliards USD au 4e trimestre, conséquence d’un litige fiscal, de la dépréciation d’une mine en Argentine et de la baisse du réal brésilien vis-à-vis de l’USD. Les cash-flows opérationnels ont cependant augmenté de moitié à 6,64 milliards USD, le troisième résultat le plus élevé de l’histoire d’entreprise. Le joker 2014 est le nickel, dont le cours, à contre-courant de la tendance générale, a nettement progressé cette année en raison de l’interdiction d’exportation des minerais en Indonésie et de la situation en Russie. Vale est le deuxième producteur de nickel au monde derrière le groupe russe Norilsk. La direction a déjà fait savoir que les cash-flows provenant de la hausse du nickel seront affectés à un relèvement du dividende.

Conclusion

Nous estimons que le risque de nouvelle baisse du minerai de fer est déjà largement intégré dans le cours de l’action. En outre, celui-ci ne tient pas compte du potentiel des activités de nickel. A 0,9 fois la valeur comptable à peine, la valorisation est attrayante. Le rendement de dividende constitue un petit bonus supplémentaire pour les actionnaires.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C