36,50 EUR - 1B
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36,50 EUR - 1B " Show us the money ! " : voilà ce que réclament les investisseurs à la direction de Total. Le CEO du groupe Christophe de Margerie promet depuis un moment déjà des bénéfices plus élevés et des cash-flows plus abondants grâce à des investissements dans l'accroissement de la production de combustibles fossiles. Mais les résultats se font attendre. Au 1er trimestre de cette année, Total a constaté un repli de son bénéfice net ajusté de 7%, essentiellement imputable au recul de la production de pétrole et de gaz de 2% et à la baisse moyenne de 5% des prix pétroliers par rapport au 1er trimestre de 2012. Les cash-flows ne sont pas mieux orientés : les investissements ont absorbé plus de capitaux que ce que l'activité opérationnelle a produit, ce à quoi les investisseurs en compagnies pétrolières sont allergiques. Ces résultats décevants ont éveillé le doute par rapport à la stratégie de Total, ou plutôt sur la faisabilité de cette stratégie, qui consiste à miser pleinement sur l'exploration et la production. Le cours de l'action ne reflète dès lors pas actuellement le potentiel de croissance que Total recèle pourtant toujours. L'objectif demeure d'écouler sur le marché plus de 3 millions de barils d'équivalents-pétrole par jour d'ici 2017, contre 2,3 millions aujourd'hui. Ce qui implique une croissance des volumes de 3% par an. En outre, le cours du pétrole demeure la grande variable. Ces derniers mois, celui-ci s'est effondré mais ces dernières semaines, il a tenu bon malgré le tumulte des marchés financiers. Les tensions géopolitiques pèsent sur l'offre mais le moteur de croissance chinois et des marchés émergents, qui s'essouffle, suscite de nouvelles incertitudes quant à la demande de pétrole. Une nouvelle correction du prix du pétrole n'est donc certainement pas à exclure. Dans tous les cas, le champ Elgin en Mer du Nord, qui a longtemps été hors d'usage en raison d'une fuite de gaz, est à nouveau opérationnel depuis mars dernier. Au 1er trimestre de cette année, l'incident de Elgin et des interruptions de production au Nigéria ont encore écrémé de 2,5% la production de combustibles fossiles, en plus du repli de 3% résultant de l'épuisement naturel des sources d'extraction. Les augmentations de production de 4% des projets nouveaux et existants furent donc insuffisantes pour compenser les baisses par ailleurs. Au cours des prochains trimestres, ces 4% devraient à nouveau peser dans la balance, même si la stratégie d'expansion demeure risquée. Des interruptions de production exceptionnelles sont un phénomène récurrent dans ce contexte d'instabilité. L'an dernier, Total a surtout rencontré des problèmes en Syrie et en Lybie. Par ailleurs, le projet Voyageur au Canada a été supprimé, où le pétrole est extrait de sables bitumineux. Total a cédé sa participation de 49% dans ce projet et accusé une perte comptable de 1,27 milliard EUR. En conséquence, le bénéfice net non ajusté du 1er trimestre s'est tassé de 60%. Grâce à cette vente, Total supprimera néanmoins 6 milliards USD d'investissements au cours des 5 prochaines années, ce qui devrait favoriser le retour des cash-flows aux investisseurs. L'ironie veut que les activités moins rentables en aval, le raffinage et la chimie, aient encore sauvé en partie les meubles au 1er trimestre. Le bénéfice sous-jacent s'est révélé 6 fois plus élevé dans cette activité au 1er trimestre, comparé à un 1er trimestre 2012 nettement moins bon. Total note que les prix et les marges demeurent relativement favorables. Cela dit, il ne parvient pas à tirer pleinement profit des bonnes conditions de marché car il a prévu encore de nombreux entretiens, notamment sur le site d'Anvers. Les baisses de prix et de production temporaires freinent l'évolution de l'action et mettent la patience des actionnaires à rude épreuve. En revanche, la valorisation du titre est particulièrement attrayante, avec un C/B d'à peine 7 et une valeur d'entreprise de moins de 3 fois le cash-flow opérationnel (EBITDA). C'est trop bon marché pour laisser la valeur à l'écart malgré son profil de risque. L'action reste dès lors digne d'achat (rating 1B).DIGNE D'ACHAT