Après un bon cru 2020, le groupe Tessenderlo a dépassé les attentes en 2021, mais déçoit en Bourse. Après s'être inscrite en ligne avec le Bel 20 sur deux ans (+11%, contre +10% pour l'indice belge), l'action reste en effet en retrait de 5% sur les 12 derniers mois (-11%, contre -6% pour le Bel 20). En outre, l'absence de dividendes creuse le différentiel de rendement total (évolution du cours + dividendes), en défaveur de Tessenderlo.
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Après un bon cru 2020, le groupe Tessenderlo a dépassé les attentes en 2021, mais déçoit en Bourse. Après s'être inscrite en ligne avec le Bel 20 sur deux ans (+11%, contre +10% pour l'indice belge), l'action reste en effet en retrait de 5% sur les 12 derniers mois (-11%, contre -6% pour le Bel 20). En outre, l'absence de dividendes creuse le différentiel de rendement total (évolution du cours + dividendes), en défaveur de Tessenderlo. Les quatre années ayant suivi l'arrivée de Luc Tack ont été marquées par un joli parcours boursier, avec une nette surperformance par rapport au Bel 20 - alors que le dirigeant mettait la main, à des prix très raisonnables, sur plus de 70% des droits de vote de Tessenderlo, directement (via Symphony Mills), ou indirectement (par Picanol, via la société Verbrugge), et surtout, grâce à l'assemblée générale extraordinaire de l'été 2019, qui a approuvé un droit de vote double pour les actions nominatives détenues depuis plus de deux ans. Or, au-delà de 75%, aucune décision importante ne pourrait être bloquée - nous pensons en particulier au projet de fusion entre Picanol et Tessenderlo; déjà sur la table début 2016, ce projet de constitution d'un groupe industriel unique avait été freiné par les actionnaires (anglo-saxons, notamment) de l'époque. Depuis, le groupe s'est refait une santé et a apuré la quasi-totalité de ses dettes, mais sa valorisation est très faible, à 8 fois à peine les bénéfices attendus, 4 fois le ratio valeur de l'entreprise (EV)/cash-flow d'exploitation (Ebitda) et 1,1 fois le rapport cours/valeur comptable, alors qu'en 2020 et 2021, le cash-flow disponible atteignait en moyenne 200 millions d'euros par an.Le groupe Tessenderlo s'articule autour des divisions Agro, Bio-valorisation, Solutions industrielles et T-Power. Agro, constituée principalement de Tessenderlo Kerley (engrais provenant de déchets de raffineries), a brillé au 2e semestre, avec un chiffre d'affaires (CA) en hausse de 70,2%, de 220,7 à 375,8 millions d'euros. Sur l'exercice, le CA a progressé de 28,5% (de 582,9 à 749,3 millions d'euros), voire de 31,4% hors effet de change. La part de la division dans l'Ebitda consolidé s'est élevée à 147,4 millions d'euros (41,6% du total). Après un redressement spectaculaire en 2020, la nouvelle progression du CA de la division Bio-valorisation (traitement des déchets d'abattage et gélatine) en 2021 (+11,7% et même +12,8% hors effet de change) est une belle performance (de 575,7 à 643,2 millions d'euros). L'Ebitda ajusté y a toutefois diminué de 4,2% (de 81,9 à 78,5 millions d'euros). Les Solutions industrielles (systèmes de canalisations en plastique et traitement de l'eau) ont vu bondir leur CA, de 509,1 à 617,8 millions d'euros (+21,3%), comme leur Ebitda ajusté, de 53,0 à 76,1 millions d'euros (+44%). Enfin, le CA de la centrale à gaz T-Power est resté stable, à 71,2 millions d'euros (+2,5%), mais l'Ebitda ajusté a reculé, de 54,1 à 52,2 millions d'euros (-3,5%). Il faudra attendre le 25 août pour avoir une idée de l'évolution du CA et du bénéfice de 2022. La direction confirmera-t-elle sa prévision d'un Ebitda ajusté similaire à celui de 2021 (354,2 millions d'euros)? Le groupe obtiendra-t-il un permis pour une deuxième centrale TGV (turbine gaz-vapeur) à Tessenderlo? Et quelle sera l'évolution des droits de vote au sein de Tessenderlo? Autant de questions phares auxquelles nous attendons une réponse. Une chose est sûre: la cote de l'action est trop faible. Nous étofferons donc bientôt notre position, dans le portefeuille modèle. Conseil: acheterRisque: moyenRating: 1BCours: 29,55 eurosTicker: TESB BBCode ISIN: BE0003555639Marché: Euronext BruxellesCapit. boursière: 1,27 milliard EURC/B 2021: 7,5C/B attendu 2022: 7,5Perf. cours sur 12 mois: -15%Perf. cours depuis le 01/01: -12%Rendement du dividende: -