Südzucker, résolument bon marché

Le réel redressement du titre n’étant sans doute pas pour tout de suite, nous avons décidé d’étoffer progressivement notre position, dans le portefeuille modèle. Nous savons d’expérience que le potentiel d’appréciation du cours vaut la peine d’attendre.

Comme l’escomptait le consensus, Südzucker entre dans l’exercice 2018-2019 (date de clôture: 31/3/2019) par la petite porte. Si le chiffre d’affaires (CA) du premier semestre (avril-août) a été relativement stable, le bénéfice opérationnel (Ebit) a, comme prévu, cédé du terrain, en raison de la chute du cours du sucre. Le CA ne s’est, cela dit, contracté que de 0,5%, à 3,475 milliards d’euros (contre 3,49 milliards au terme de la même période, un an plus tôt) au cours des six premiers mois de l’exercice (694 millions d’euros au deuxième trimestre). En revanche, l’Ebit a perdu 50,6%, passant de 282 à 139 millions d’euros, alors que le résultat net opérait un plongeon plus impressionnant encore (-68,7%, de 205 à 64 millions d’euros).

Südzucker n’ignore évidemment pas que le cours du sucre est par nature fluctuant. Le premier producteur européen de sucre (36 millions de tonnes de betteraves transformées chaque année) a de tout temps été contrôlé par une coopérative réunissant quelque 30.000cultivateurs de betterave sucrière, qui détient 56% des actions. Il diversifie depuis une dizaine d’années ses activités dans le bioéthanol (via sa filiale cotée en Bourse CropEnergies, un des principaux acteurs européens du secteur), les préparations à base de fruits (numéro 1 mondial), les concentrés de jus de fruits (premier producteur européen) et les spécialités (leader européen des pizzas surgelées, notamment).

La diversification est très avancée: au cours de l’exercice 2017-2018, la division Sucre n’a plus assuré que 43% du CA du groupe et 31% de son Ebit. Sur les six premiers mois de l’exercice 2018-2019, le CA de l’activité Sucre a reculé de 8,4% (de 1,52 à 1,39 milliard d’euros) et l’Ebit s’est littéralement effondré (-97,5%, à 3 millions d’euros à peine, contre 111 millions pour le semestre précédent). La chute du CA a toutefois été en grande partie compensée par la progression (+18,6%, de 949 millions à 1,125 milliard d’euros), à mettre au crédit de deux nouvelles acquisitions, de celui de la division Spécialités – dont l’Ebit n’est par contre plus que de 75 millions d’euros (80 millions un an plus tôt). CropEnergies acte un CA en baisse de 18,4% et un Ebit en chute libre (-70%, de 47 à 14 millions d’euros). Le segment Fruits, enfin, peut se prévaloir d’un CA stable (612 millions d’euros, ou +2%) et d’une légère amélioration de son Ebit (de 44 à 47 millions d’euros, soit +7,6%).

Le 20 septembre, le groupe a une fois encore revu à la baisse ses prévisions pour l’exercice. La direction pointe notamment du doigt un été exceptionnellement chaud et sec, la mauvaise qualité des récoltes n’étant que partiellement compensée par une teneur en sucre par betterave supérieure à la moyenne. Le CA ne devrait pas dépasser 6,6 à 6,9 milliards d’euros (7 milliards d’euros au terme de l’exercice précédent); l’Ebit devrait pour sa part clôturer à 25-125 millions d’euros (prévisions initiales: 100-200 millions), contre 445 millions à l’issue du dernier exercice. Dans le segment Sucre, la perte sera de 200 millions d’euros plutôt que de 100.

Conclusion

A 55 fois le bénéfice escompté pour l’exercice 2018-2019, le titre n’est pas bon marché, tant s’en faut. Mais une entreprise bénéficiaire qui s’échange à 0,7 fois sa valeur comptable et affiche un rapport valeur d’entreprise (EV)/(faibles) cash-flows opérationnels escomptés pour l’exercice de 8,25, est plutôt rare de nos jours.

Conseil : acheter

Risque : moyen

Rating : 1B

Cours : 12,55 euros

Ticker : SZU GR

Code ISIN : DE0007297004

Marché : Francfort

Capit. boursière : 2,56 milliards EUR

C/B 2017-2018 : 25

C/B attendu 2018-2019 : 55

Perf. cours sur 12 mois : -23%

Perf. cours depuis le 01/01 : -30%

Rendement du dividende : 3,6%