Silver Wheaton

Otage du prix de l’argent

24,09 USD – 1C Digne d’achat

Alors que l’or a reculé de 22% depuis le début de l’année (en dollar, USD), l’argent a laissé 28% sur le tapis. La baisse du cours de l’argent n’affecte pas uniquement les producteurs primaires, mais aussi les sociétés de royalties comme le groupe canadien Silver Wheaton (SLW). Les 19 mines opérationnelles avec lesquelles collabore SLW ont produit un total de 16,9 millions d’onces d’équivalent argent pour le groupe canadien (12,6 millions d’onces d’argent et 73.000 onces d’or) au 1er semestre, pour 14,2 millions d’onces vendues. Malgré une production record, la baisse de la quantité d’argent vendue et le recul des cours de 20% ont entraîné une contraction du bénéfice et du chiffre d’affaires (CA) au 2e trimestre. La baisse du cours étant surtout intervenue en avril, son impact s’est en effet concentré sur les résultats du 2e trimestre. Ainsi, le bénéfice net a diminué de moitié à 71,1 millions USD ou 20 centimes de dollar par action. Le cash-flow opérationnel a quant à lui abandonné 28% à 125,3 millions USD. Le recul sur l’ensemble du 1er semestre est resté limité à 20%, pour un bénéfice net de 204,5 millions USD ou 0,58 USD par action. Contrairement aux producteurs proprement dits, SLW ne court aucun risque opérationnel puisque la société n’exploite aucune mine en propre. De ce fait, le groupe n’a pas dû enregistrer de dépréciation ou de réduction de valeur significative et la valeur comptable est restée intacte. Les mines qui livrent l’argent ne sont pas encore en difficulté. En effet, il s’agit principalement de producteurs de métaux de base qui financent la production secondaire d’argent. SLW est toujours dans les temps pour atteindre les objectifs qu’il s’est fixé pour l’ensemble de l’exercice : une production de 33,5 millions d’équivalent argent, ce qui représente une augmentation de 14% sur base annuelle. Le seul dossier problématique est celui de Pascua-Lama au Chili et en Argentine : il semble désormais acquis que l’exploitant Barrick Gold ne commencera la production que l’an prochain. SLW a renégocié les conditions du contrat qui lie les deux parties, en laissant à Barrick jusqu’en 2016 pour livrer la quantité d’argent convenue. Si Barrick n’y parvient pas, le groupe devra lui rembourser les 625 millions USD que SLW a déjà investis dans le projet. En attendant, Barrick livre de l’argent provenant d’autres mines du groupe. SLW ne conclura aucun nouveau contrat majeur avec des entreprises minières jusqu’à ce que le prix de l’argent se soit stabilisé. Elle n’en a d’ailleurs pas besoin, puisque la production s’établira à 49 millions d’onces équivalent argent sur la base des contrats actuels fin 2017, ce qui représente une croissance organique de près de 50% pour les quatre prochaines années. Le contrat récemment conclu avec le groupe brésilien Vale a accru le poids de l’or dans le CA. Au 2e trimestre, la part des recettes générées par le métal jaune atteignait ainsi 29%, contre 13,5% au 1er trimestre. Selon SLW, l’or devrait encore gagner en importance au cours des prochains trimestres. SLW a distribué un dividende trimestriel lié aux cash-flows opérationnels de 10 centimes de dollar la semaine dernière.

En dépit d’une production record, l’action SLW a abandonné 30% de sa valeur par rapport au début de l’année, soit une perte supérieure encore à celle enregistrée par l’argent. Mais SLW a déjà regagné 40% depuis le plancher de fin juin, moment où l’action s’échangeait à son plus bas niveau sur plus de 3 ans. Le bénéfice du groupe est intégralement tributaire de l’évolution du cours de l’argent et le C/B estimé pour l’an prochain ressort actuellement à 17. Il est cependant plus important que SLW génère des cash-flows positifs et reste ainsi financièrement saine. Même sans nouveau contrat, une croissance organique de 50% sur les 4 prochaines années est presque garantie. SLW reste digne d’achat, mais limitez la position.