SAP prévoit peu d’amélioration en 2021

La migration de SAP vers le cloud suit son cours, avec des hauts et des bas. Le titre reste relativement cher au regard de la faible croissance du groupe. A conserver.

SAP n’a pas fini sa transition. Il faut dire que faire souscrire à ses 400.000 clients un abonnement dans le cloud alors qu’ils achetaient auparavant leurs licences traditionnelles une à une, n’est pas aisé. Et si le groupe avance plutôt bien, il est en retard sur d’autres fournisseurs de logiciels de planification des ressources d’entreprise (ERP) tels qu’Oracle, Microsoft et Adobe.

L’automne dernier, SAP avait terriblement déçu le marché, en revoyant à la baisse ses prévisions pour l’exercice 2020. Le groupe a beaucoup souffert de la hausse de l’euro et de la crise sanitaire, au second semestre. Son module Concur ERP, logiciel de gestion des frais (Expense Management Software), ne lui a pas rapporté autant que d’ordinaire (15% du chiffre d’affaires (CA) de la division Cloud). Il est principalement utilisé dans le secteur des voyages (y compris d’affaires), lequel a connu une très mauvaise année. Le CA annuel s’est établi à 27,3 milliards d’euros, dans la fourchette prévue de 27,2-27,8 milliards, en 2020; c’est 0,8% de moins que l’année d’avant. Le passage de SAP à un nouveau modèle de vente a pour effet de comprimer le CA à court terme, les revenus du cloud s’étalant sur toute la durée de l’abonnement. A plus long terme, toutefois, la hausse attendue des revenus récurrents favorisera la prévisibilité du CA comme des cash-flows.

Les revenus du cloud ont augmenté l’an dernier de 17%, à 8,1 milliards d’euros – ceux d’Oracle et de Microsoft, ou encore de pure players du cloud comme Salesforce et Workday, sont bien plus élevés. Les revenus des licences de logiciels et de maintenance se sont élevés à 15,1 milliards d’euros, 6% de moins qu’en 2019. Les recettes des services connexes (4,1 milliards d’euros) ont reculé de 9%. Le groupe a reporté de deux ans les objectifs du plan Ambition 2023. Le CA de la division Cloud devrait donc atteindre 22 milliards d’euros d’ici à 2025. SAP a pronostiqué pour cette année un CA de l’ordre de 9,1-9,5 milliards d’euros, qui impliquerait une croissance de 15% par rapport à l’an dernier. En 2020, la division Cloud a apporté 30% du CA du groupe; en 2025, cette part devrait doubler. La direction prévoit pour cette année un CA total comparable à celui de l’an passé mais un bénéfice opérationnel moindre (-1% à -6%).

En janvier, le groupe a scindé et introduit en Bourse de New York Qualtrics, l’entreprise privée qu’il a acquise il y a deux ans, quelque jours avant qu’elle n’entre en Bourse. Qualtrics développe des logiciels de traitement et d’analyse des données. Elle est spécialisée dans l’étude du comportement des consommateurs en ligne, un marché en pleine croissance. Or elle est pour l’heure toujours déficitaire (cash-flow disponible négatif de 500 millions de dollars en 2020). Sa cotation a été un succès, l’action ayant été largement sursouscrite et introduite à un prix (30 dollars) supérieur aux attentes (27-29 dollars); tout bon pour SAP, qui en détient 80%. Qualtrics est actuellement valorisée à 17 milliards de dollars.

Au 31 décembre 2020, la dette nette de SAP avait diminué de 8,3 à 6,5 milliards d’euros en un an. Son cash-flow opérationnel avait doublé, à 7,2 milliards d’euros, et son cash-flow disponible, grimpé de 164% grâce à une réduction des dépenses et à une baisse de la facture fiscale. Le groupe a ainsi pu augmenter le dividende de 17%, à 1,85 euro par action.

Conclusion

La migration vers le cloud est lente, mais progresse. Les résultats annuels de 2020 sont conformes aux prévisions (revues à la baisse en octobre), mais il y a peu d’espoir d’amélioration à court terme. Une reprise du secteur des voyages pourrait certes aider SAP, mais une grande partie de l’année 2021 semble déjà hypothéquée. Le titre reste relativement cher au regard de la faible croissance du groupe, mais il est moins cher que ses concurrents américains, à la croissance pourtant plus rapide.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 109,14 euros

Ticker: SAP SE

Code ISIN: DE0007164600

Marché: Xetra

Capit. boursière: 134 milliards EUR

C/B 2020: 25

C/B attendu 2021: 22

Perf. cours sur 12 mois: -5%

Perf. cours depuis le 01/01: +2%

Rendement du dividende: 1,7%