Royal Dutch Shell

Très en retrait

25,9 EUR 1B – digne d’achat

Au 1er semestre écoulé, les matières premières n’ont pas pu rivaliser avec les actions en termes de rendement. Cependant, dans la famille des matières premières, on note quelques exceptions (rares), dont la principale est le pétrole. Depuis le début de cette année, le prix du baril de pétrole brut s’est déjà accru de 11%. L’explication la plus entendue ces dernières semaines tient aux tensions géopolitiques en Moyen-Orient (surtout en Egypte). Le fait est que la plupart des actions liées au pétrole ne suivent même pas l’évolution de la matière première. C’est notamment le cas de Royal Dutch Shell. Shell accuse un repli de 8% depuis le début de cette année et sous-performe donc de 20% le pétrole brut lui-même. Ces dernières années, Shell a pourtant lourdement investi dans de nouveaux produits et infrastructures. Le groupe s’est forgé une position dominante dans le LNG ou gaz naturel liquide, qui est plus facile à stocker et à transporter que le gaz naturel ordinaire, pour lequel des pipelines sont nécessaires. Au 1er trimestre, Shell a produit 3,56 millions de barils d’équivalent pétrole brut par jour, soit environ autant qu’à la même période un an plus tôt. Les volumes de gaz naturel ont augmenté de 2,7% et représentent désormais 54% du chiffre d’affaires (CA) du groupe. Dans le cas du pétrole (46% du CA), on note un repli de 2,5%. Tout comme les autres “majors”, Shell est une société complètement intégrée, ce qui signifie qu’elle est active à la fois en upstream (production et exploration) et en downstream (raffinage et marketing). Le bénéfice sur la production a reculé au 1er trimestre de 9,9%, à 5,65 milliards USD. Ceci était d’une part lié à des coûts opérationnels plus élevés et à l’augmentation des investissements en exploration et d’autre part à des prix plus faibles en comparaison avec la même période un an plus tôt. Notons en revanche une augmentation du bénéfice sur le raffinage de 28%, à 1,69 milliard USD, compte tenu de marges plus élevées. Au niveau du groupe, le bénéfice net a reculé de 6,5%, à 8,18 milliards USD mais le bénéfice sous-jacent s’est accru de 2%. Le groupe a vendu sa participation dans une joint-venture au Vietnam, quelques activités de downstream en Ouganda et même une participation dans plusieurs pipelines aux Etats-Unis. Ces chiffres étaient supérieurs aux prévisions et Shell a surperformé des concurrents tels que BP et Total. De manière inattendue, le directeur suisse Peter Voser a annoncé son départ, prévu pour le début de l’an prochain. Ben van Beurden lui succèdera, qui dirige actuellement les départements downstream. Voser mise pleinement sur le gaz naturel et de schiste, a sabré dans les coûts et a investi davantage dans l’exploration que son prédécesseur Jeroen van der Veer. Le Suisse laisse derrière lui un groupe actif au niveau mondial et génère des cash-flows abondants. Les cash-flows libres des 4 derniers trimestres ont en effet totalisé 13 milliards USD. Par ailleurs, 3,2 milliards USD ont été alloués aux dividendes et au rachat d’actions propres. Après le 1er trimestre, le dividende a été relevé de 5%. Actuellement, Shell a 30 nouveaux projets en pipeline. De nouveaux investissements ont du reste été annoncés au Nigeria (offshore) et à Oman, alors que les activités de LNG de Repsol ont été rachetées. Shell a par ailleurs décroché un contrat, avec Abu Dhabi National Oil Company (ADNOC), portant sur le développement d’un immense terrain gazier.

Royal Dutch Shell est en retard par rapport à ses concurrents européens BP et Total, et en comparaison avec l’Américain Exxon Mobil, le fossé est encore plus grand. Pourtant, fondamentalement, rien ne justifie cette différence, car le groupe génère des cash-flows élevés, est financièrement sain et les investissements en exploration des précédentes années porteront leurs fruits à terme. A 1,1 fois la valeur comptable et 8 fois le bénéfice attendu, l’action est absolument bon marché. Shell est dès lors digne d’achat (rating 1B). Nous intégrons l’action en Sélection et celle-ci pourrait dès lors être prise en portefeuille.