PostNL: bon marché, mais boudée

Les investisseurs sont sceptiques. Et amers: le versement d’un dividende pourrait ne reprendre qu’en 2021.

L’entreprise postale a publié ces derniers mois de plutôt bonnes nouvelles. Le distributeur de courrier Sandd, qu’elle a acquis récemment, soutiendra ses résultats à partir de l’exercice prochain. Par ailleurs, l’organe de surveillance néerlandais du secteur se montre un peu plus conciliant. En outre, l’activité de livraison de colis, en forte croissance – elle s’arroge déjà plus de 50% du chiffre d’affaires (CA) consolidé – devrait, à compter de 2022, connaître une progression annuelle de 10 à 12% de son CA, notamment grâce la croissance rapide attendue sur le marché belge, où les marges ne devraient pas fléchir, d’ailleurs. Le recul du CA qu’accuse le trafic postal traditionnel (distribution de courrier) devrait donc pouvoir être compensé à terme. Quant au bénéfice opérationnel sous-jacent de l’exercice 2019, il devrait se situer entre 170 et 200 millions d’euros, selon la direction. Elle a donc maintenu sa prévision en la matière.

Or, en dépit de ces annonces encourageantes, le cours de PostNL n’a cessé de piquer du nez ces derniers trimestres, pour atteindre environ 1,5 euro. La capitalisation boursière du groupe ne s’élève pour l’heure plus qu’à 750 millions d’euros. Et le titre a beau être bon marché, les investisseurs le boudent. Il semble qu’il leur faille davantage que des perspectives favorables.

Si au premier trimestre le CA est resté stable, le bénéfice opérationnel sous-jacent a pour sa part chuté de 27%, à 41 millions d’euros, en glissement annuel. Les marges s’érodent parce que les coûts augmentent. Dans le segment courrier, la réduction des coûts opérée ne compense pas la baisse des volumes, d’environ 10% l’an. Le segment colis ne parvient pas à réduire les coûts. Au contraire, ils y augmentent. Entre autres parce qu’en vue de garder ses effectifs, l’entreprise augmente les salaires. L’optimisation du réseau de distribution des colis (trois centres de distribution supplémentaires ont été mis en service) a évidemment entraîné un surcoût elle aussi; ces investissements commenceront néanmoins à porter leurs fruits cette année. C’est précisément sur cette base que PostNL a maintenu sa projection de bénéfice opérationnel (170-200 millions). Les colis y contribueront à hauteur d’un peu plus de la moitié (marge attendue de 7,5 à 9,5%), le courrier s’adjugera le reste (marge escomptée de 3 à 5%); c’est, aux yeux des investisseurs, ambitieux.

A partir de 2020, portés par Sandd, la marge et le bénéfice opérationnels devraient s’améliorer. Pour ce dernier, c’est un surcroît de 50 à 60 millions d’euros qui est attendu grâce aux synergies. Cependant, à bout de patience, les investisseurs peinent à accorder de l’importance à cette perspective. Il faut dire qu’en raison des 130 millions d’euros qu’elle a déboursés pour acquérir son concurrent sur son marché domestique – les Pays-Bas -, auxquels doivent s’ajouter encore les frais d’intégration, PostNL ne versera pas de dividende. La dette de l’entreprise risquerait en effet de s’alourdir à plus de deux fois le cash-flow opérationnel. A défaut d’une diminution, les actionnaires pourraient être privés de dividende en 2020 également. Au-delà, le cash-flow disponible est censé gonfler, auquel cas un dividende sera à nouveau distribué.

Conclusion

Les investisseurs ont perdu patience. Les trimestres décevants se sont enchaînés. Mais beaucoup porte à croire qu’effectivement, une nette amélioration sera visible à compter de 2020. En dépit de la faible valorisation de PostNL, nous continuons à recommander de conserver le titre.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 1,5 euro

Ticker: PNL

Code ISIN: NL0009739416

Marché: Euronext Amsterdam

Capit. boursière: 750 millions EUR

C/B 2018: 9

C/B attendu 2019: 6

Perf. cours sur 12 mois: -50%

Perf. cours depuis le 01/01: -22%

Rendement du dividende: 11%