Petrobras

Conserver/attendre

L’action jadis si prometteuse de la compagnie pétrolière nationale brésilienne reste engluée dans une spirale baissière. Elle n’a en fait jamais retrouvé la confiance des marchés après la forte augmentation de capital en 2010 (dilution de 57%). L’argent frais a été affecté à l’exploitation des gigantesques gisements de pétrole et de gaz découverts entre 2006 et 2008 dans la zone ” pré-sel “, des couches géologiques situées sous 2000 mètres de sable à une centaine de kilomètres au large des côtes brésiliennes. Des résultats systématiquement décevants en termes de production et l’ingérence politique constante qui empêche une libre fixation des prix des carburants au Brésil ont détruit énormément de valeur boursière, sans compter l’accumulation de scandales de corruption. La capitalisation boursière de Petrobras s’est ainsi effondrée, passant de 280 milliards USD en 2011 à 20 milliards USD aujourd’hui. Ce, alors que la position nette d’endettement culminait à 101,3 milliards USD fin septembre (brut : 128 milliards USD ou 507 milliards de réals brésiliens _ BRL). Le rapport entre la dette nette et les cash-flows opérationnels (EBITDA) atteignait ainsi un niveau beaucoup trop élevé de 5,2 fin septembre. Aldemir Bendine, le nouveau directeur nommé en février 2015, a donc du pain sur la planche. En juin, l’énorme budget d’investissement de 206 milliards USD pour la période 2014-2018 a été abaissé à 130 milliards USD pour la période 2015-2019 (pour un tiers la conséquence de la dépréciation du BRL), dans l’espoir de ramener la position nette d’endettement à un rapport plus acceptable de 3 fois l’EBITDA en 2018 et de 2,5 fois en 2020 sans augmentation de capital. Le 12 janvier, le budget a encore été abaissé à 98,4 millions USD. L’ambition de doubler la production intérieure de pétrole de 2,1 à 4,2 millions de barils par jour sur la période 2014 à 2020 a également été abandonnée : les dernières prévisions font état d’une augmentation de 30%, à 2,7 millions de barils. Le plan prévoit enfin un total de 15,1 milliards USD de ventes d’actifs en 2015 et 2016, mais le groupe n’a pu obtenir que 0,7 milliard USD à ce jour. Le point positif est que Petrobras a tenu ses objectifs de production pour la première fois en 13 ans, avec une hausse de la production de pétrole et de gaz de 4,3%, à 2,79 millions de barils en 2015 (+5,5% au Brésil, à 2,6 millions de barils). Grâce à la hausse de la production et à la baisse de la consommation intérieure de carburant liée à la crise, les importations historiquement déficitaires de pétrole ont diminué de 813.000 à 590.000 barils par jour. Comme les prix des carburants n’ont pas été abaissés au Brésil, Petrobras gagne même une prime de 15 à 30% sur le pétrole importé, alors que les activités Downstream (raffinage, transport et ventes) sont à nouveau rentables après des années de pertes structurelles. Insuffisant, cependant, pour compenser la baisse des résultats dans les activités Upstream (exploration et production) et l’augmentation des charges financières. Après neuf mois, le bénéfice net a baissé de 59%, à 1 milliard USD.

Conclusion

L’action Petrobras présente une valorisation attrayante, à 6,3 fois le bénéfice attendu en 2016 et avec un rapport valeur entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) attendus en 2016 de 6. Mais la bombe à retardement que constitue l’endettement n’a pas été désamorcée et le risque d’une augmentation de capital _ et donc d’une forte dilution des participations existantes _ s’est accru. D’où le risque élevé !

Conseil : conserver/attendre

Risque : élevé

Rating : 2C