Perspectives incertaines pour PostNL

L’endettement net de l’entreprise postale néerlandaise est maîtrisable, mais les cash-flows disponibles sont négatifs, en raison notamment d’un lourd programme d’investissements.

L’année 2018 fut catastrophique pour les actionnaires des entreprises postales européennes. L’essoufflement chronique du trafic classique et la hausse des coûts érodent les résultats et font s’écraser les cours de Bourse. bpost se porte mal; sa voisine néerlandaise PostNL n’est pas logée à meilleure enseigne.

Compte tenu d’un cours d’environ deux euros, la capitalisation boursière de PostNL est tombée à 950 millions d’euros. L’entreprise s’en est, il est vrai, tenue à son bénéfice opérationnel sous-jacent prévisionnel de 160 à 190 millions d’euros pour 2018. La faible valorisation reflète l’érosion des marges, le profil de risque élevé et les perspectives incertaines à plus long terme. Plombé par les pertes essuyées sur la vente des filiales étrangères Nexive et Postcon, peu performantes, le bénéfice net sera à peine positif pour l’exercice. Quant au bilan de PostNL lui-même, il n’est guère plus encourageant. Les engagements de pension, à hauteur de 342 millions d’euros, font plonger les fonds propres dans le rouge. A 183 millions d’euros, l’endettement net est maîtrisable, mais les cash-flows disponibles sont négatifs, en raison notamment d’un programme d’investissements de 100 millions d’euros.

Avec un bénéfice opérationnel sous-jacent de 25 millions d’euros pour un chiffre d’affaires de 851 millions, le troisième trimestre de 2018 est tout aussi décevant. La contribution au bénéfice du trafic classique n’est plus que de six millions d’euros. PostNL est en plus mauvaise posture encore que bpost. Les volumes se sont contractés de plus de 10% du fait, notamment, de la concurrence particulièrement intense qui règne sur le marché néerlandais. L’entreprise est à couteaux tirés avec l’organe de surveillance. Elle est, depuis 2016, obligée d’ouvrir son réseau à la concurrence, pour des tarifs qui n’ont toujours pas été fixés. L’autorisation d’augmentation accordée en septembre a été annulée en décembre; une nouvelle décision devrait tomber cette année. L’ouverture coûtera de 40 à 70 millions d’euros par an d’ici à 2020. Une consolidation du marché néerlandais pourrait contribuer à alléger la pression sur les marges. Le monde politique est favorable à une fusion avec le distributeur de courrier Sandd, mais il y a loin de la coupe aux lèvres.

PostNL dégage des marges de 3 à 5% sur le courrier, contre 20% environ chez bpost. Une légère augmentation du prix du timbre et de nouvelles économies de coûts pourraient permettre de limiter la casse. Sur l’ensemble de l’exercice 2018, PostNL aura réduit ses coûts de 50 à 70 millions d’euros.

L’activité Colis se porte bien mieux. Caractérisée par une forte croissance et par des marges prévisionnelles de 7,5 à 9,5% en 2018, elle assure d’ores et déjà la moitié du chiffre d’affaires de l’entreprise (la division Colis de bpost doit, elle, se satisfaire de marges d’environ 5%). Les volumes ne cessent de croître (ils ont bondi de 20% au troisième trimestre), mais l’augmentation des charges salariales et des coûts du transport comme les investissements pèsent sur les marges. L’année précédente, celles-ci avaient été de 10% encore sur les colis.

Conclusion

La marge opérationnelle sous-jacente est tombée à 4,5% au troisième trimestre, surtout en raison du déclin constant du trafic postal classique et de la concurrence acharnée dans cette activité – alors que la livraison de colis ne génère pas suffisamment de bénéfices. Le titre paraît faiblement valorisé, mais les perspectives demeurent incertaines. Notre avis: conserver.

Conseil: conserver

Risque: élevé

Rating: 2C

Cours: 2,1 euros

Ticker: PNL

Code ISIN: NL0009739416

Marché: Euronext Amsterdam

Capit. boursière: 955 millions EUR

C/B 2017: 12

C/B attendu 2018: 9

Perf. cours sur 12 mois: -49%

Perf. cours depuis le 01/01: +5%

Rendement du dividende: 6%