Pan American Silver: un trimestre à oublier

La crise sanitaire a limité la capacité de la plupart des mines du producteur d’or et d’argent, mais sa production n’est que différée et pas perdue, et la valeur des réserves augmente.

Durant la crise sanitaire, sa concentration géographique en Amérique du Nord et, surtout, du Sud, a desservi Pan American Silver (PAAS). La plupart des mines au Mexique, au Pérou, en Bolivie et en Argentine, fermées jusqu’à la fin mai, ont peu contribué à la production au 2e trimestre. Seules Timmins West et Bell Creek, au Canada, sont restées opérationnelles. La production d’argent a chuté de près de 60% en un an, à 2,8 millions d’onces troy, celle d’or de 38%, à 96.600 onces troy.

L’augmentation des coûts est cependant restée contenue, à 12,54 dollars par once troy d’argent et 1.015 dollars pour l’or, si bien que la rentabilité a été préservée au 2e trimestre. Le cours de l’argent, à son plus bas niveau depuis 2009 en mars, a plus que doublé, à près de 29 dollars. L’or a aussi atteint un niveau record dans toutes les devises. Sans interruption de la production, PAAS aurait signé un trimestre exceptionnel.

Le cash-flow opérationnel a reflué de 25% en un an et de 45% sur un trimestre. Le résultat net s’est élevé à 19,4 millions de dollars, ou 0,10 dollar par action (18,5 millions, ou 0,09 dollar, un an auparavant).

Au Mexique, Dolores fait l’objet de restrictions de production et des problèmes de ventilation limitent l’accès à la partie à haute teneur en minéraux à La Colorada. La plupart des mines d’Amérique du Sud sont opérationnelles, mais leur capacité est réduite. Au Pérou, Huaron et Morococha, rouvertes le 6 juin, ont refermé le 20 juillet après une résurgence des contaminations; l’incidence sur le groupe est toutefois limitée.

Les prévisions de production d’argent pour 2020 ont été réduites de 27-28,5 millions à 19-22 millions d’onces troy, celles d’or de 625.000-675.000 à 525.000-575.000 onces troy. En 2020, 210 à 215 millions de dollars seront investis, surtout dans les mines existantes (extension de La Colorada et Timmins).

PAAS a également dégagé un cash-flow disponible positif de 32,4 millions de dollars au 2e trimestre, soit 202 millions de dollars sur quatre trimestres. La vente de participations a rapporté 75 millions de dollars, portant la trésorerie à 261,6 millions de dollars. Fin juin, la dette totale s’élevait à 236,9 millions de dollars (soit une dette nette nulle); elle a encore diminué depuis, car PAAS a remboursé en août 40 millions de dollars sur la ligne de crédit de 200 millions de dollars.

En acquérant Tahoe Resources, PAAS a mis la main sur la mine Escobal, au Guatemala, 3e mine d’argent au monde par sa production (plus de 21 millions d’onces troy d’argent, en 2016). Depuis, les autorités locales ont retiré le permis d’exploitation pour violation des droits des indigènes. Les actionnaires de Tahoe auront droit à 0,0497 action de PAAS si la mine est remise en service avant 2029, via un certificat de valeur garantie (CVR) coté sous le ticker PAASF à 0,82 dollar, avec une nette décote sur la valeur intrinsèque (1,72 dollar) en cas d’évolution défavorable; les négociations sont encore au point mort, mais il reste neuf ans. Le PAASF complétera ou diversifiera tout portefeuille

Conclusion

Pan American Silver subira probablement des restrictions jusqu’à la fin 2020. La production n’est toutefois que différée et pas perdue, et la valeur des réserves augmente. Après normalisation, le levier de bénéfice sera très important vu la hausse du cours de l’argent. Au cours actuel, un doublement des bénéfices est le minimum absolu. Le prix a presque quadruplé en moins de cinq mois; une baisse intermédiaire serait donc logique et bienvenue.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 35,81 dollars

Ticker: PAAS US

Code ISIN: US6516391066

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 7,6 milliards USD

C/B 2019: 73

C/B attendu 2020: 46

Perf. cours sur 12 mois: +96%

Perf. cours depuis le 01/01: +51%

Rendement du dividende: 0,5%