Le marché croit en Südzucker

La communauté financière sait depuis longtemps que l'exercice 2018-2019, qui s'achèvera le 28 février, ne sera pas un grand cru pour Südzucker. Ce n'est pas un hasard si l'action évolue à proximité de son niveau le plus bas des dix dernières années. Malgré des résultats assez stables au premier semestre (recul de 0,5%), la baisse du chiffre d'affaires atteint 2,1%, à 5,192 milliards d'euros (5,302 milliards d'euros l'année précédente et 1,72 milliard au troisième trimestre), sur les trois premiers trimestres (avril-novembre) de l'exercice.La chute du cours du sucre d'une année à l'autre a une incidence de plus en plus marquée sur le bénéfice opérationnel (Ebit). Si l'Ebit avait diminué de moitié après les six premiers mois de l'exercice, les dégâts ont atteint 70% au terme des trois premiers trimestres: la marge d'Ebit est passée de 384 millions d'euros entre mars et novembre 2017 à 116 millions d'euros sur la même période un an plus tard, soit une chute de 7,2 à 2,2 %. Le résultat opérationnel du troisième trimestre s'est en d'autres termes écrit à l'encre rouge, à -23 millions d'euros, contre 103 millions encore l'année précédente. Le résultat net après trois trimestres a dévissé, chutant de 260 à 36 millions d'euros (-86%). Südzucker n'ignore évidemment pas à quel point le cours du sucre peut être volatil. Le plus grand producteur d'Europe, qui transforme 36 millions de tonnes de betteraves par an et que contrôle depuis toujours une coopérative de quelque 30.000 producteurs de betteraves sucrières (56% des actions), se diversifie par conséquent depuis dix ans dans le bioéthanol (via sa filiale cotée en Bourse CropEnergies, l'un des plus grands producteurs européens), les préparations à base de fruits (numéro 1 mondial), les concentrés de fruits (numéro 1 en Europe) et les spécialités (leader européen des pizzas surgelées, notamment). En termes de chiffre d'affaires, la diversification est déjà très avancée. Au cours des trois premiers trimestres, la division Sucre a pris à son compte un peu moins de 40% du chiffre d'affaires consolidé. Son Ebit n'en a pas moins plongé dans le rouge au troisième trimestre (-83 millions d'euros), sur fond de baisse du chiffre d'affaires (-19,4%, de 831 à 671 millions d'euros). Le recul du chiffre d'affaires dans le segment Sucre est en partie compensé par deux acquisitions dans la division Produits spéciaux (dont les pizzas surgelées), lesquelles ont permis au résultat de progresser de 17,2% (de 499 à 584 millions d'euros) au troisième trimestre. La hausse de l'Ebit n'a toutefois pas dépassé cinq millions d'euros (de 37 à 42 millions d'euros). La division Bioéthanol (CropEnergies) constate elle aussi un essoufflement de ses ventes (-6%, à 183 millions d'euros) et un recul significatif du résultat opérationnel (de 12 à 5 millions d'euros). Le segment Fruits, enfin, se caractérise par un chiffre d'affaires de 279 millions d'euros (-2%) et un Ebit passé de 16 à 15 millions d'euros, ce qui est relativement stable. La bonne nouvelle est que la direction a confirmé ses prévisions pour l'ensemble de l'exercice: le chiffre d'affaires devrait bel et bien être compris entre 6,6 et 6,9 milliards d'euros (7 milliards pour l'exercice précédent) et l'Ebit, entre 25 et 125 millions d'euros (contre 445 millions pour l'exercice précédent, soit un écart non négligeable). Pour l'activité Sucre, la perte sera plus proche des 200 millions que des 100. La confirmation des prévisions annuelles et le récent rebond, d'environ 10%, du cours du sucre, ont permis à l'action de quitter le plancher qu'elle avait atteint à la fin de l'an passé. A 0,7 fois la valeur comptable (valeur comptable de 19,7 euros par action) et un rapport valeur d'entreprise/(bas) cash-flows opérationnels pour le prochain exercice arrêté à 8,5, la valorisation est exceptionnellement faible. Nous relevons dès lors notre conseil à "acheter" (rating: 1B) et plaçons une limite d'achat pour étoffer la position. Nous savons d'expérience que le potentiel du cours justifie une certaine patience. Conseil: acheterRisque: moyenRating: 1BCours: 12,99 eurosTicker: SZU GRCode ISIN: DE0007297004Marché: FrancfortCapit. boursière: 2,65 milliards EURC/B 2017-2018: 25C/B attendu 2018-2019: 63Perf. cours sur 12 mois: -18%Rendement du dividende: 3,5%