La stratégie d’IBM n’est pas tenable

Le recul du bénéfice et du chiffre d’affaires d’IBM est compensé par une augmentation de la rémunération des actionnaires. Le groupe devra renouer avec la croissance à terme. Après la récente hausse du cours, la valorisation du groupe dépasse à nouveau la moyenne historique.

La récente évolution du chiffre d’affaires (CA) et du bénéfice d’IBM n’a rien de réjouissant. Depuis le pic de 2011, les ventes du groupe technologique ont diminué de plus d’un quart. Le tableau est similaire du côté du bénéfice nominal, englué dans une tendance baissière depuis 2012. Mais pourquoi l’action s’échange-t-elle dès lors à son plus haut niveau en plus de deux ans ? Parce qu’IBM a distribué 8,8 milliards de dollars (USD) au cours de l’exercice passé, soit trois quarts des cash-flows libres de 2016 : 5,3 milliards en dividendes, et pour 3,5 milliards USD de rachats d’actions propres. Le programme de rachat court depuis quelques années et a réduit le nombre d’actions en circulation de 1,55 milliard en 2006 à 950 millions l’an dernier, soit de 38% au cours de la décennie écoulée. Cela signifie que le bénéfice doit être réparti sur un nombre de plus en plus restreint d’actions, et c’est pourquoi le bénéfice par action reste stable, voire augmente. Un budget de 5,1 milliards USD est encore disponible pour de futurs rachats d’actions propres. Le pay-out ratio, c’est-à-dire la part du bénéfice qui est distribuée, a doublé en cinq ans. À la fin de l’an dernier, la dette nette s’élevait à 5,8 milliards USD. C’est une augmentation de 1,4 milliard USD par rapport à l’exercice passé. Les résultats du dernier trimestre de l’an dernier étaient supérieurs aux attentes, mais cette bonne surprise est en grande partie imputable à des éléments uniques. Avec 21,8 milliards USD, le CA du groupe a certes dépassé les prévisions de 160 millions USD, mais est en recul de 1,2% par rapport à la même période, il y a un an. IBM a surtout accru ses revenus provenant de la vente de propriétés intellectuelles (brevets). Ce n’est pas le coeur d’activité du groupe, mais ces ventes lui ont rapporté 1,6 milliard USD en 2016, contre seulement 682 millions USD il y a un an. Le bénéfice supérieur aux attentes était principalement la conséquence d’un taux d’imposition exceptionnellement bas, car les marges opérationnelles sont en recul. De nombreux analystes s’interrogent à raison sur la qualité des résultats, mais cela n’a donc pas empêché un nouveau rebond de l’action.

Sur le plan opérationnel, IBM a regroupé les activités qui enregistrent la plus forte croissance dans la division Strategic Imperatives. Ces pôles de croissance actuels et futurs, comme le cloud computing, l’analyse de données (intelligence artificielle), les services mobiles et la sécurité doivent compenser le recul des activités classiques. Mais IBM n’y parvient que partiellement. Seul le segment cloud est en croissance (+33%). La part de la division dans le CA du groupe a progressé à 43,5% au cours du dernier trimestre, mais avec 11%, la croissance est nettement plus molle qu’il y a un an.

Conclusion

Les analystes qui affirment qu’IBM se distingue surtout dans l’ingénierie financière n’ont pas tout à fait tort. Le recul du bénéfice et du CA est compensé par une augmentation de la rémunération des actionnaires. Cette stratégie n’est pas tenable. Sur le plan opérationnel, la stabilisation du CA est une évolution positive, mais le groupe devra renouer avec la croissance à terme. Après la récente hausse du cours, la valorisation d’IBM dépasse à nouveau la moyenne historique. Nous en profiterions pour procéder à des prises de bénéfice.

Conseil : vendre

Risque : moyen

Rating : 3B

Devise : dollar (USD)

Marché : NYSE

Capit. boursière : 168,5 milliards USD

C/B 2016 : 12,6

C/B attendu 2017 : 12,9

Perf. cours sur 12 mois : +47 %

Perf. cours depuis le 01/01 : +7 %

Rendement du dividende : 3,2 %