La dette d’Oracle creusée par les rachats d’actions

Depuis longtemps, l’on constate chez Oracle un écart important entre la croissance des ventes et l’augmentation du bénéfice par action, artificiellement augmenté par les rachats d’actions. Or ces manoeuvres ont un prix et l’éditeur de logiciels génère trop peu de cash-flow pour les financer.

Depuis longtemps, l’on constate chez Oracle un écart important entre la croissance des ventes et l’augmentation du bénéfice par action. Le chiffre d’affaires (CA) organique stagne depuis plusieurs années. Le flottant a quant à lui diminué d’un tiers depuis 2010 du fait des rachats massifs d’actions, qui se sont récemment intensifiés, atteignant 36,3 milliards de dollars sur l’exercice 2019 et 13,9 milliards de dollars sur les trois premiers trimestres de l’exercice 2020. Sur l’année calendrier 2019, le nombre d’actions en circulation a diminué de près de 10% – avec un bénéfice nominal stable, le bénéfice par action augmenterait donc de 10%. Début 2020, Oracle a approuvé un budget de 15 milliards de dollars pour des rachats d’actions supplémentaires, et la tendance devrait se poursuivre sur les prochains trimestres. Les avantages de cette stratégie sont clairs: les bénéfices, le cours de l’action, les primes et la valeur des stock-options de la direction augmentent.

Mais ces manoeuvres ont un prix. Le cash-flow généré par Oracle est loin de suffire pour couvrir ces rachats d’actions et les dividendes. La confortable position de trésorerie nette de la dernière décennie s’est donc muée en une dette nette qui, à la clôture du 3e trimestre (28 février), s’élevait à 27,7 milliards de dollars (25,9 milliards de dollars de liquidités pour 53,6 milliards de dollars de dette). Le 30 mars, le groupe a créé la surprise en annonçant l’émission de six emprunts obligataires à cinq, sept, 10, 20, 30 et 40 ans, assortis d’une rémunération entre 2,5 et 3,85%, pour 20 milliards de dollars au total. Les agences de notation Fitch et Moody’s se sont empressées d’abaisser la note de solvabilité d’Oracle.

Le CA du 3e trimestre de l’exercice 2020 atteint 9,8 milliards de dollars (+2% sur un an) (consensus: 9,75 milliards de dollars) – un chiffre peu spectaculaire, mais pourtant le meilleur des sept derniers trimestres. Le dollar fort a coûté 1% sur une base annuelle.

Dans la plus grande division, Cloud Services and Licence Support (activités cloud, mises à jour de licences existantes, support associé – 71% du CA du groupe), le CA, majoritairement récurrent, a progressé de 4%, à 6,93 milliards de dollars, porté notamment par les logiciels de gestion Fusion et Netsuite. Le pôle Cloud and On-Premise Software (vente de licences de logiciels classiques) a vu son CA reculer de 2%, à 1,23 milliard de dollars. Les ventes de matériel (9% du CA du groupe) et les services (8%) se sont repliés de respectivement 6 et 1%. La marge opérationnelle reste inchangée, à 44%, mais le bénéfice net s’est tassé de 6%, à 2,6 milliards de dollars. Le bénéfice par action a augmenté de 11%, à 0,97 dollar, sous l’effet des rachats d’actions. Oracle affirme être peu touché par la crise du coronavirus, mais a publié des prévisions assez larges pour le trimestre en cours, avec un CA attendu entre -2 et +2% et une croissance du bénéfice par action de 3 à 9%. Le dividende trimestriel demeure à 0,24 dollar.

Conclusion

La faible valorisation d’Oracle masque certaines réalités. La croissance du CA est limitée, mais le rachat massif d’actions gonfle artificiellement le bénéfice. Nous pensons que cette forme d’ingénierie financière a atteint ses limites. L’expansion récente du programme de rachat s’est accompagnée d’une importante opération de capital qui a accru la dette. En cas de baisse du cours, le risque de destruction massive de capital est réel. Mais à court terme, cette stratégie soutient le cours.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 48,33 dollars

Ticker: ORCL US

Code ISIN: US68389X1054

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 152,4 milliards USD

C/B 2019: 15

C/B attendu 2020: 12

Perf. cours sur 12 mois: -11%

Perf. cours depuis le 01/01: -7%

Rendement du dividende: 2%