K+S peine à alléger sa dette

Le groupe a connu une série de déconvenues cette année, et son action en a souffert. Nombre d’investisseurs ont trouvé dans le faible cours de K+S et son niveau d’endettement élevé suffisamment de raisons de shorter la valeur.

Les actionnaires du producteur allemand d’engrais et de sel K+S ont connu une année pour le moins agitée. Le titre n’a pas suivi la tendance boursière générale: il a abandonné 36%, pour atteindre son niveau le plus faible depuis 2005. Si sa performance est comparable à celle de Mosaic, elle est nettement en deçà (-35%) de celle du plus grand spécialiste mondial de la potasse, Nutrien (ex-Potash Corp, qui, en 2015, était prêt à débourser 7,8 milliards d’euros ou 41 euros par action pour l’acquérir).

Le cours de K+S a continué de baisser depuis l’été du fait notamment de conditions de marché difficiles résultant d’une interruption temporaire des importations agricoles par la Chine. Avec laquelle le groupe ne conclura sans doute pas de nouveau contrat avant le Nouvel an chinois, vu l’abondance actuelle des stocks. Ces derniers mois, les plus grands producteurs de potasse ont réagi à la baisse des prix en réduisant ensemble de 2,93 millions de tonnes (4% de la demande) la production attendue en 2019 (quelque 70 millions de tonnes; 71,8 millions de tonnes en 2018). K+S a pour sa part réduit sa production en deux temps, ce qui conduira à une érosion de 130 millions d’euros du cash-flow opérationnel (Ebitda). Le groupe a profité de l’interruption à Bethune pour y améliorer la qualité de la production. La remise à neuf de cette mine de potasse située au Canada récemment mise en production a accablé K+S d’une dette de près de 3,03 milliards d’euros, soit 4,3 fois l’Ebitda des douze derniers mois, un niveau élevé. Pour financer une grande part de cette dernière (2,25 milliards), le groupe a émis quatre obligations, lesquelles échoient respectivement en décembre 2021 (500 millions), juin 2022 (500 millions), avril 2023 (625 millions) et juillet 2024 (600 millions). Il a en outre émis des emprunts Schuldschein d’une valeur de 600 millions d’euros arrivant à échéance en 2021, 2022 et 2023. Il a par ailleurs contracté un emprunt bancaire de 45 millions remboursable en 2024 et dispose, jusqu’à la même année, d’une ligne de crédit de 800 millions d’euros.

Les chiffres du 3e trimestre sont tout à fait corrects. Sur la période, le chiffre d’affaires (CA) a augmenté de 8% en glissement annuel, à 905 millions d’euros, dépassant le consensus (861,9 millions). L’Ebitda a plus que doublé, à 81 millions d’euros, légèrement moins qu’escompté (87,1 millions). Après neuf mois, on note une hausse de l’Ebitda de 27% en un an, à 481 millions d’euros. Mais alors qu’il avait déjà abaissé la fourchette prévisionnelle d’Ebitda pour 2019 de 700-850 millions à 730-830 millions au terme du 1er semestre, le groupe pronostique désormais un chiffre de 650 millions. Sur l’exercice 2018, l’Ebitda avait atteint 606 millions à peine. K+S s’attend du reste à une légère progression du CA et pour la première fois depuis 2013, à un cash-flow disponible positif.

Si le cours de l’action a encore baissé, c’est aussi parce qu’elle a été fort shortée (8,9% du flottant; anticipant qu’elle se déprécierait encore, des investisseurs ont vendu des titres qu’ils ne possédaient pas).

Conclusion

Depuis que le marché l’a sanctionné, le titre ne s’échange plus qu’à 0,4 fois la valeur comptable. La valeur de l’entreprise (EV) de huit fois l’Ebitda escompté en 2019 est à présent plus proche des moyennes historiques. Parce que K+S tarde à réduire sa dette, l’agence de notation S&P a abaissé fin septembre sa note de solvabilité à BB-, avec des perspectives stables. Nous ne sommes pas inquiets, mais espérons que le groupe connaîtra moins de déconvenues en 2020.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 10,14 euros

Ticker: SDF GY

Code ISIN: DE000KSAG888

Marché: Francfort

Capit. boursière: 1,93 milliard EUR

C/B 2018: 24

C/B attendu 2019: 17

Perf. cours sur 12 mois: -39%

Perf. cours depuis le 01/01: -36%

Rendement du dividende: 2,5%