K+S: la dette diminue mais les perspectives déçoivent

Le recul des ventes et de l’Ebitda, constaté depuis plusieurs années, s’est accentué en 2020. Le producteur allemand de sel et d’engrais fait aussi l’objet d’une enquête comptable. Nous recommandons de vendre le titre.

Les performances du producteur allemand d’engrais et de sel K+S (anciennement, Kali und Salz) laissent à désirer depuis plusieurs années. Entre 2011 et 2015, le cash-flow opérationnel (Ebitda) atteignait en moyenne 1 milliard d’euros, pour une marge d’Ebitda moyenne de 25,3%. Depuis 2016, l’Ebitda moyen est retombé à 557,5 millions d’euros et la marge d’Ebitda, à 14,7%. Et 2020 n’a pas permis d’inverser la tendance. Le chiffre d’affaires (CA) annuel a chuté de 9,1%, à 3,7 milliards d’euros (-7,5% au 4e trimestre, à 1,02 milliard). A 445 millions d’euros (attentes: 480 millions), l’Ebitda recule de 30,5% par rapport à 2019 et est au plus bas depuis 10 ans. La marge d’Ebitda est passée de 15,7% à 12%.

Si l’adoption des mesures de protection liées au Covid-19 a privé le groupe de 40 millions d’euros de bénéfices, elle lui a néanmoins permis d’augmenter la production de potasse, tant en Allemagne qu’au Canada (mine Bethune). K+S a vendu 7,3 millions de tonnes d’engrais (+1 million), mais les prix ne se sont pas redressés autant qu’attendu: le prix de vente moyen de la tonne est passé de 272,5 à 233,1 euros (235,5 euros, au 4e trimestre). La division Europe+ (activités d’engrais et de sel en Europe et mine de potasse Bethune) a vu baisser tant son CA, de 4,3%, à 2,54 milliards d’euros, que son Ebitda, de 21,2%, à 344,2 millions (la marge d’Ebitda abandonne 300 points de base, à 14,2%).

Le 5 octobre, K+S a annoncé la cession de son activité sel aux Etats-Unis à Stone Canyon Industries Holding (SCIH) pour une valeur d’entreprise (dettes incluses) plus élevée que prévu: 3,2 milliards de dollars, soit 12,5 fois l’Ebitda de 2019. La vente devrait être finalisée d’ici à l’été et réduire la dette (3,2 milliards d’euros fin 2020) de plus de deux milliards. Le CA de la division américaine a baissé de 17,4%, à 1,27 milliard d’euros, et l’Ebitda, de 7,8%, à 212,1 millions (la marge d’Ebitda est passée de 15 à 16,8%).

Le cash-flow disponible ajusté du groupe a dégringolé de +140 millions d’euros à -42 millions d’euros et restera largement négatif cette année. En novembre, K+S a annoncé une dépréciation exceptionnelle de deux milliards d’euros (ajustée ensuite à 1,86 milliard) sur les actifs d’Europe+ en raison de la baisse attendue des prix de la potasse à long terme et d’un coût du capital plus élevé. Les fonds propres ont brusquement diminué de moitié, à 11,6 euros par action. Un organisme de surveillance allemand (DPR) enquête depuis le 18 février pour savoir si la réduction de valeur comptable n’aurait pas dû être effectuée plus tôt. Malgré cela, l’auditeur a approuvé sans réserve le rapport annuel 2020.

En décembre, K+S et Remex ont annoncé la création d’une joint-venture (baptisée REKS) pour combiner leurs activités de gestion des déchets dans les mines; son démarrage est prévu cet été et elle permettra une rentrée de fonds avant impôt de 90 millions d’euros et une plus-value exceptionnelle d’environ 200 millions d’euros. Sans cet élément unique, K+S vise pour 2021 un Ebitda compris entre 240 et 340 millions d’euros (267 millions d’euros en 2020) – un chiffre décevant. Pour la première fois, aucun dividende ne sera versé.

Conclusion

L’ouverture de l’enquête sur les dépréciations a mis un terme au redressement de l’action K+S en février. L’incidence sur le précompte mobilier qu’auront la vente de l’activité sel américaine et la gestion des déchets par REKS n’est pas encore claire. En outre, les perspectives décevantes pour 2021 nous incitent désormais à recommander de vendre le titre.

Conseil: vendre

Risque: élevé

Rating: 3C

Cours: 8,85 euros

Ticker: SDF GY

Code ISIN: DE000KSAG888

Marché: Francfort

Capit. boursière: 1,69 milliard EUR

C/B 2020: –

C/B attendu 2021: –

Perf. cours sur 12 mois: +54%

Perf. de cours depuis le 01/01: +13%

Rendement du dividende: –