Harmony Gold : un levier sur les bénéfices

Le cours de l'action Harmony Gold avait quintuplé entre janvier et août, mais il a reculé d'environ 30% depuis son sommet. Néanmoins, Harmony affiche encore une performance nettement supérieure à la moyenne des producteurs d'or. En cause: son levier sur les bénéfices. Harmony présente en effet une structure de coûts relativement élevée, et 94% de la production d'or proviennent d'Afrique du Sud. Le groupe est donc très sensible aux fluctuations du rand sud-africain (ZAR) par rapport à l'USD, la devise dans laquelle est libellé le cours de l'or. Toute variation du cours de l'or de 10% en ZAR a un impact de 30% sur les bénéfices. Le levier est, on le voit, très élevé. Au début de cette année, le ZAR était retombé à un plancher historique vis-à-vis de l'USD. La monnaie locale a cependant gagné 12% depuis le 1erjanvier. Harmony a déjà vendu un cinquième environ (432.000onces) de sa production de cet exercice et de l'exercice prochain, et en a obtenu 682.000ZAR par kilo, un montant supérieur de quelque 18% au cours actuel. Le groupe gère plusieurs mines souterraines et une mine à ciel ouvert en Afrique du Sud. Les autres actifs se situent en Papouasie-Nouvelle-Guinée (PNG), une île connue pour ses nombreuses richesses naturelles, dont d'importantes réserves d'or et de cuivre. Harmony y exploite la mine de Hidden Valley en joint-venture avec le groupe australien Newcrest Mining. Le mois dernier, Harmony a racheté la participation de Newcrest dans la joint-venture. Les Sud-Africains veulent en effet prolonger de sept ans la durée de vie de Hidden Valley, alors que Newcrest ne souhaitait plus y investir. Hidden Valley joue un rôle important dans les projets de Harmony, qui veut porter sa production annuelle à 1,5million d'onces pour 2019, contre 1,08million d'onces au cours de l'exercice qui vient de se terminer. Hidden Valley a produit 72.500onces d'or à un coût moyen de 1282USD l'once en 2016; l'extension prévue doit accroître la production à 180.000onces, et le coût moyen doit diminuer à moins de 950USD l'once. Harmony et Newcrest poursuivent cependant leur collaboration sur le projet Wafi-Golpu en PNG, encore dans une phase précoce (étude de faisabilité) mais prometteur compte tenu de ses réserves probables de 28,6millions d'onces d'or et de 9millions de tonnes de cuivre. Le financement de la mine pourra s'organiser sur fonds propres jusqu'en 2020, mais au-delà, un financement externe sera nécessaire. La mise en production n'est pas attendue avant 2023. Les mines de Harmony ont produit un total de 1,08million d'onces d'or durant l'exercice 2016 (période de 12mois jusqu'au 30juin). C'était à peu près autant que l'année précédente, mais le coût de production total _ 970USD _ a baissé de 19%. En ZAR, il a cependant augmenté de 3%. Harmony table pour 2017 sur 1,05million d'onces à un coût de 1100USD (en fonction de l'évolution du cours de change USD/ZAR). Les cash-flows opérationnels (EBITDA) ont atteint 3,78milliards ZAR, contre 1,24milliard ZAR l'année précédente. Il en reste un bénéfice net de 949millions ZAR, alors que 2015 se clôturait sur une perte de 4,54milliards ZAR. La dette nette, de 121millions USD il y a un an, s'est allégée à 74millions USD. Au rythme actuel, Harmony n'aura plus de dettes à la fin de l'année civile.ConclusionEn dépit de la hausse spectaculaire du cours, Harmony n'est pas chère à 0,9fois la valeur comptable. En outre, le groupe n'aura plus la moindre dette d'ici la fin de cette année. Habituellement, nous ne sommes pas fans des ventes d'or à terme (hedging), mais dans ce cas spécifique (quelques mines dont la durée de vie est relativement courte et un rapport USD/ZAR très volatil), elles ont un sens.Conseil : digne d'achatRisque : élevéRating : 1C