Harmony Gold très faiblement valorisée

La structure de coûts du groupe minier est élevée. Une hausse du cours du métal jaune est dès lors cruciale, car l’effet de levier sur les bénéfices est très puissant.

Harmony est un groupe minier à l’histoire particulièrement riche. La majeure partie de sa production provient de son marché domestique, l’Afrique du Sud, où il est actif depuis 68 ans. Actuellement, il y compte neuf mines souterraines, un puits à ciel ouvert et deux installations de recyclage. Harmony détient également un projet en Papouasie-Nouvelle-Guinée (PNG), Hidden Valley. Durant l’exercice fiscal 2018, les mines du groupe ont produit un total de 1,23 million d’onces troy d’or, soit plus qu’un an plus tôt (1,09 million d’onces). La hausse est essentiellement attribuable à la mine Moab Khotsong, acquise en mars 2018. En dollar, le coût moyen de production a augmenté de 4%, à 1.231 dollars l’once, mais en rand sud-africain (ZAR), il a baissé de 1,5%, à 507.000 rands le kilo. Harmony est très sensible aux fluctuations du rand face au dollar: une variation du cours de l’or de 1% en ZAR a une incidence de 3% sur le bénéfice.

La direction anticipe une croissance de la production à 1,49 million d’onces troy durant l’exercice fiscal 2019. A 515.000 ZAR le kilo, le coût de production moyen sera en très légère hausse par rapport à celui de 2018. Certes, cette fois Moab Khotsong contribuera à la production toute l’année, mais c’est surtout Hidden Valley qui fera la différence: l’extension de l’infrastructure et la prolongation de la durée de vie de la mine jusqu’en 2025 porteront la production à 200.000 onces à un coût inférieur à 950 dollars.

En matière d’exploration, l’actif principal du groupe est le projet Wafi-Golpu en PNG, une joint-venture avec le groupe australien Newcrest Mining. Les deux producteurs espèrent obtenir tous les permis nécessaires au cours du premier semestre. La mise en production n’y est pas attendue avant 2023. Wafi-Golpu dispose de 18,6 millions d’onces troy de réserves d’or et de 8,6 millions de tonnes de réserves de cuivre. Selon les estimations, la construction de la mine coûtera 2,8 milliards de dollars aux co-entrepreneurs. Mais Harmony devra recourir à des sources de financement externe. Si nombre de grands producteurs d’or ont abandonné leur stratégie de couverture au début de ce siècle, lorsque le métal a repris le chemin de la hausse, les plus petits groupes sont souvent contraints de la poursuivre en vue d’obtenir des fonds. C’est pourquoi le sud-africain vend encore anticipativement sa production. Au premier trimestre de l’exercice courant, Harmony a ainsi couvert pendant trois ans 248.000 onces troy contre le risque de change. Au total, les contrats de couverture portent sur 494.000 onces à un prix de vente moyen de 634.000 rands le kilo d’or (le cours fluctue pour l’heure autour de 590.000 ZAR). Le groupe a également couvert 48.000 onces à 1.392 dollars l’unité. Il a donc déjà vendu un peu plus d’un tiers de la production annuelle attendue.

Au terme de l’exercice 2018, les cash-flows disponibles s’élevaient à 860 millions, à opposer à une dette de 4,8 milliards de rands (356 millions de dollars).

Conclusion

La nature et l’emplacement des actifs de Harmony – concentration en Afrique du Sud – engendrent un risque opérationnel et géopolitique supérieur à la moyenne. De ce fait, l’action présente traditionnellement une décote par rapport à la moyenne du secteur. Mais à 0,5 fois la valeur comptable, elle est très, très faiblement valorisée.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 1,87 dollar

Ticker: HMY US

Code ISIN: US4132163001

Marché: New York Stock Exchange

Capit. boursière: 1,01 milliard USD

C/B 2018: 15

C/B attendu 2019: 6,5

Perf. cours sur 12 mois: +7%

Rendement du dividende: 3,2%