Fred Olsen Energy

Digne d’achat

Nous n’avons pas encore tiré grande satisfaction de notre investissement dans Fred Olsen Energy, ce spécialiste des installations de forage pétrolier offshore (en haute mer). Le groupe semblait pourtant avoir les atouts nécessaires en main lorsque nous l’avons pris en portefeuille : valorisation très raisonnable, croissance bénéficiaire structurelle escomptée proche de 40 NOK par action à partir de 2015… Pourtant, depuis l’automne dernier, le ciel s’est obscurci. Au niveau sectoriel, le marché traverse une passe plus difficile en conséquence des mesures d’économie décidées par les majors pétrolières et qui font pression à la baisse sur les tarifs de location journaliers. Au niveau de l’entreprise également, plusieurs déceptions sont à noter. Tout d’abord le retard pris dans l’élargissement de la flotte de 9 (8 plateformes de forage et 1 plateforme d’accommodation) à 11 plateformes. La livraison de la dixième plateforme, le Bolette Dolphin, initialement prévue pour octobre 2013, a finalement eu lieu le 21 février 2014. Le contrat de quatre ans avec Anadarko, à un tarif journalier de 488.000 USD, est désormais étendu au 2etrimestre 2018. Dans la mesure où la deuxième nouvelle plateforme, le Bollsta Dolphin, est également construite sur ce chantier coréen de Hyundai Heavy Industries, la livraison de la onzième plateforme de Fred Olsen est également reportée du premier au 3etrimestre 2015. Notons que Bollsta Dolphin a un contrat de cinq ans avec Chevron, à un tarif journalier très intéressant de 560.000 USD. En avril cependant, le cours a atteint un nouveau plus bas annuel lorsque Fred Olsen a dû confesser que les frais d’entretien de Blackford Dolphin ne s’élèveraient pas à 125 millions, mais à 195 millions USD, et que l’entretien du Borgholm Dolphin durerait 9 semaines au lieu de 3. Ceci étant, le carnet de commandes de l’entreprise reste joliment garni. Actuellement, le Borgny Dolphin, dont le contrat avec Petrobras se termine en mai, est le seul sans contrat. Pour les autres plateformes, les contrats courent encore au moins jusqu’en 2015 (2), 2016 (3), 2017 (3), 2018 (1) et 2020. Les éléments perturbateurs sur le plan opérationnel ont comprimé les résultats (désormais rapportés en USD). Le cash-flow opérationnel (EBITDA) a reculé de 116,7 millions USD au trimestre dernier, à 102 millions USD au 1er trimestre et encore 140,6 millions USD au 1er trimestre 2013. Le bénéfice par action a diminué de moitié de 0,7 USD, à 0,35 USD (2,06 NOK) par action. Au 1er trimestre 2013, Fred Olsen a encore enregistré un bénéfice de 6,7 NOK par action. Compte tenu des imprévus (entretien) décrits, le 2etrimestre devrait encore être décevant (consensus de bénéfice à 4,5 NOK par action), mais à partir du 3e trimestre, les chiffres devraient à nouveau s’améliorer. L’abaissement des prévisions de bénéfice pour 2014 fait état de 23,4 NOK par action (26,2 NOK en 2013). Pour 2015 et 2016, ces chiffres s’établissent respectivement à 29 NOK et 35 NOK. Le dividende de 20 NOK sera payé le 30 mai.

Conclusion

La combinaison d’un secteur tombé en disgrâce et de plusieurs éléments perturbateurs propres à l’entreprise ont comprimé largement le cours. Le poids de Fred Olsen en portefeuille nous retient de racheter des titres, mais nous sommes convaincus que le niveau de cours actuel constitue une opportunité d’achat.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A