L’action Fagron a marqué le pas après la publication des résultats annuels, mais ce repli est une bonne nouvelle. La valorisation est tendue, mais acceptable pour ce profil de croissance.
Fagron achève un exercice 2019 dynamique, avec cinq acquisitions au 1er semestre, dont la plus importante, en mai, a été le rachat du mexicain Cedrosa pour 16,5 millions d’euros (+ jusqu’à 5,2 millions de participation bénéficiaire ). En 2018, Cedrosa a réalisé un chiffre d’affaires (CA) de 22,5 millions d’euros et une marge opérationnelle de 14,5 %, moins que la moyenne du groupe en Amérique latine (20,8 %). Trois rachats plus modestes ont ensuite eu lieu au Brésil, pour un CA conjoint de 9,9 millions d’euros et une marge d’Ebitda de 7,4%. Enfin, Dr Kulich Pharma a été racheté en République tchèque (5,1 millions d’euros de CA et une marge d’Ebitda de 17,8%, contre 26,7% pour Fagron en Europe en 2018).
Cet été, le fonds d’investissement néerlandais Waterland en Baltisse a vendu ses 30,2% dans Fagron, à 16,2 euros par action. Le groupe a converti sa facilité de crédit existante de 325 millions d’euros en une nouvelle ligne de 375 millions d’euros sur cinq ans à de meilleures conditions. Son endettement ultra-inquiétant de 2016 n’est plus qu’un mauvais souvenir depuis la conclusion d’un accord, à l’automne, avec le ministère américain de la Justice dans un dossier d’ententes tarifaires et le versement de 22,3 millions de dollars. Un règlement a aussi été trouvé avec l’ancien propriétaire d’AnazaoHealth. A l’automne, le plus petit département du groupe, HL Technology (composants orthopédiques de précision), a été repris par la direction pour 5,2 millions d’euros. La sortie de Waterland en Baltisse a temporairement ralenti l’évolution du cours, mais l’annonce d’un excellent 3e trimestre (marqué par une croissance organique de 12,4%) a fait grimper l’action de plus de 35% dès début novembre. Le rebond a été brusquement interrompu par un rapport annuel un peu décevant. Fagron a en effet réalisé un CA de 534,7 millions d’euros, en hausse de 13,4% (+13,8 % hors HL Technology), dont 8,3% de croissance organique, et un Rebitda de 117 millions d’euros (+9,9%), alors que le consensus tablait sur 540 millions d’euros pour le premier et 117,3 millions pour le second.
Aux Pays-Bas, la croissance du 4e trimestre fut plus lente que prévu après l’optimisation d’une usine de préparations stériles. Le CA européen a augmenté de 2,8%, à 257 millions d’euros (+1,9% en termes organiques). Le Rebitda a augmenté de 0,6%, à 67,1 millions d’euros, et la marge s’est effritée de 60 points de base, à 26,1%. En Amérique latine, le CA a augmenté de 22,4%, à 125,6 millions d’euros (+7,7% en termes organiques et +10,4% à cours de change constants), tandis que la marge de Rebitda s’est érodée de 60 points de base, à 20,2%, après l’intégration d’acquisitions à marge bénéficiaire plus faible.
Aux Etats-Unis, le 4e trimestre a légèrement déçu en raison du ralentissement, temporaire, de l’usine ultramoderne de Wichita. Le CA y a augmenté de 28,6%, à 145,9 millions d’euros. Le Rebitda a gagné 32,6%, à 23,5 millions d’euros, et la marge de Rebitda s’est améliorée de 50 points de base, à 16,1%. Le bénéfice net récurrent a gagné 18,6%, à 58,1 millions d’euros ou 0,81 euro par action. Le dividende brut a été relevé de 0,12 à 0,15 euro par action.
Conclusion
Après le précédent rebond, le recul de plus de 11% enregistré par le titre Fagron depuis la publication des résultats annuels est bienvenu. A 20,6 fois le bénéfice attendu pour 2020 et avec une valeur d’entreprise correspondant à 13,1 fois l’Ebitda escompté pour 2020, la valorisation est tendue mais acceptable pour ce profil de croissance.
Conseil: conserver/attendre
Risque: moyen
Rating: 2B
Cours: 20,5 euros
Ticker: FAGR BB
Code ISIN: BE0003874915
Marché: Euronext Bruxelles
Capit. boursière: 1,48 milliard EUR
C/B 2019: 27,4
C/B attendu 2020: 20,6
Perf. cours sur 12 mois: +21%
Perf. cours depuis le 01/01: +4,5%
Rendement du dividende: 0,7%
