Le spécialiste du transport de gaz liquéfiés crée ces derniers temps plus de valeur par la vente que par la création d'activités. Son directeur Nicolas Saverys a longtemps pu soutenir le cours de Bourse en promettant qu'un bénéfice supplémentaire proviendrait de nouveaux projets, mais la non-réalisation de cash-flows frais a finalement amputé le cours ces deux dernières années. Le climat d'investissement difficile sur le marché pétrolier et gazier est une circonstance atténuante, mais la peau de l'ours a été vendue plusieurs fois avant de l'avoir tué. Par ailleurs, l'activité clé (le transport de GNL et GPL) a également souffert, en raison de la baisse des tarifs consécutive à une surcapacité accrue. Si au premier semest...

Le spécialiste du transport de gaz liquéfiés crée ces derniers temps plus de valeur par la vente que par la création d'activités. Son directeur Nicolas Saverys a longtemps pu soutenir le cours de Bourse en promettant qu'un bénéfice supplémentaire proviendrait de nouveaux projets, mais la non-réalisation de cash-flows frais a finalement amputé le cours ces deux dernières années. Le climat d'investissement difficile sur le marché pétrolier et gazier est une circonstance atténuante, mais la peau de l'ours a été vendue plusieurs fois avant de l'avoir tué. Par ailleurs, l'activité clé (le transport de GNL et GPL) a également souffert, en raison de la baisse des tarifs consécutive à une surcapacité accrue. Si au premier semestre de 2016 Exmar a encore réalisé un bénéfice net de 29,2 millions de dollars, le troisième trimestre s'est clôturé sur une perte nette de 2,2 millions de dollars.La société vend une grande partie de ses activités de GNL au groupe néerlandais Vopak. Concrètement, il s'agit d'une participation de 50% qu'Exmar détient dans quatre navires qui peuvent, outre le stocker et le transporter, regazéifier du gaz naturel. Ces navires, qui opèrent sous contrat à long terme, représentent un cash-flow opérationnel (EBITDA) d'environ 25 millions de dollars par an, ou un quart environ de l'EBITDA d'Exmar en 2016. Le prix de reprise n'a pas été annoncé, mais les analystes estiment que Vopak devrait pouvoir mettre sur la table au moins 400 millions de dollars. Environ autant que la valeur boursière actuelle d'Exmar. Cependant, Exmar a une dette colossale _ fin 2015, ses dettes nettes totalisaient près de 5 fois l'EBITDA, et la situation ne s'est guère améliorée. Le paiement de Vopak servira donc probablement à la rembourser. Cette transaction pourrait créer la valeur actionnariale que la Bourse ne permet plus de mettre en évidence, du fait également de la communication lacunaire d'Exmar ces dernières années. Dans le prolongement de ce raisonnement, son premier actionnaire, N. Saverys, déciderait d'extraire totalement Exmar des listes de cotation. Quoi qu'il en soit, la valeur de l'entreprise s'élève, au cours actuel, à 8 fois l'EBITDA de 2016, ce qui n'est pas peu pour une entreprise dont les résultats ne sont pas extraordinaires. Des résultats qui dépendront désormais surtout de la division GPL, qui a représenté, sur les neuf premiers mois de 2016, environ la moitié du bénéfice opérationnel. Mais là aussi, le bât blesse, car au troisième trimestre, le navire BW Tokyo a opéré à des tarifs à court terme décevants. La saison hivernale pourrait améliorer quelque peu la situation. Les tarifs pour les plus petits navires sont également sous pression, sans que les perspectives promettent d'amélioration. L'annulation des commandes de constructions neuves et le report de livraisons pourrait apporter une bouffée d'oxygène à la division. Le joker d'Exmar est le Caribbean FLNG, une véritable usine flottante qui peut liquéfier du gaz en mer. La conclusion d'un nouveau contrat pour cette installation de traitement soutiendrait le cours. ConclusionLa transaction avec Vopak démontre que la Bourse attribue un trop faible prix aux actifs d'Exmar. Mais la rentabilité des activités principales d'Exmar est sous pression. Une valeur d'entreprise de 11 fois le cash-flow opérationnel pour 2017 n'est pas bon marché. Nous réitérons le conseil " à conserver ".Conseil : conserverRisque : élevéRating : 2CDevise : euro (EUR)Marché : Euronext BruxellesCapit. boursière : 448 millions EURC/B attendu 2016 : 9C/B attendu 2017 : 11Perf. cours sur 12 mois : - 12%Perf. cours depuis le 01/01 : - 5%Rendement du dividende : 4%