Encore du pain sur la planche pour SAP

Malgré une année difficile à plusieurs égards, notamment du fait de la transition amorcée vers un modèle économique plus axé sur le cloud et les abonnements, SAP est parvenu à accroître le cash-flow et à distribuer un dividende. L’action n’est pas bon marché.

L’éditeur allemand de logiciels de gestion d’entreprises (ERP), qui, jusqu’à l’automne dernier, était la plus grande capitalisation boursière technologique d’Europe, a, après avoir publié des trimestriels décevants et revu à la baisse ses prévisions pour l’exercice, vu sa valeur boursière fondre d’un quart et cédé sa place au néerlandais ASML.

SAP est dans la même situation que son concurrent américain Oracle il y a quelques années: la transition entre la vente classique de licences logicielles et un modèle basé sur le cloud grève le chiffre d’affaires (CA) à court terme, parce que les revenus du cloud sont étalés sur toute la période de l’abonnement. A plus long terme cependant, l’augmentation de la part des revenus récurrents favorisera la prévisibilité du CA et du cash-flow.

Après un premier semestre relativement bon, l’appréciation de l’euro et la crise sanitaire, qui a ralenti la conclusion de nouveaux contrats, ont pesé au troisième trimestre. Les revenus du module Concur ERP, destiné au secteur touristique, qui représente habituellement quelque 15% du CA de la division Cloud, ont presque fondu. En outre, la base de comparaison était défavorable vu l’excellent troisième trimestre de l’an dernier. Moins compétitif hors d’Europe du fait de l’envolée de la monnaie unique, SAP a surtout perdu des parts de marché face à Oracle, Salesforce et Workday (deux acteurs exclusivement axés sur le cloud) aux Etats-Unis, où le CA a reculé de 23%. Autre problème par rapport à la concurrence: les applications de SAP ne sont pas toujours compatibles entre elles – héritage des 25 milliards d’euros d’acquisitions très diverses menées depuis 10 ans.

A 6,54 milliards d’euros au troisième trimestre, le CA a baissé de 4% en un an et manqué les prévisions de plus de 300 millions d’euros. La division Cloud a particulièrement déçu, à +11% (1,98 milliard d’euros) seulement, contre encore +21% au deuxième trimestre. Au terme des trois premiers trimestres de 2020, son CA atteint 6 milliards d’euros (+18% en un an). Les ventes de licences logicielles et les activités de support ont rapporté 10,6 milliards d’euros (-5%), un peu plus de 50% du CA du groupe (19,8 milliards d’euros). SAP a réduit ses prévisions de CA et de marge pour l’exercice et différé de deux ans les objectifs du plan Ambition 2023. Le CA de la division Cloud sur l’exercice est attendu à 8-8,2 milliards d’euros (8,3-8,7 milliards précédemment), ce qui implique une croissance annuelle de 14 à 17% – moins que celle d’Oracle ou de Microsoft.

Le CA total devrait s’établir entre 27,2 et 27,8 milliards d’euros – soit une fourchette de -1% à +2% en un an. SAP entend porter le CA de la division Cloud à au moins 22 milliards de dollars en 2025 (trois fois le chiffre de 2020), ou 60% du CA du groupe. Il y a donc du pain sur la planche.

Les trimestriels comportaient cependant aussi de bonnes nouvelles: le cash-flow disponible a augmenté, à 4,5 milliards de dollars, grâce à la baisse des frais de restructuration et des impôts. Fin septembre, la dette nette avait reculé à 6,9 milliards d’euros (8,3 milliards, fin 2019).

Conclusion

Malgré une année difficile à plusieurs égards, SAP est parvenu à accroître le cash-flow et à distribuer un dividende. Le potentiel de croissance dans le segment des applications logicielles ERP pour le cloud est réel, mais la progression sera graduelle. Les investisseurs voudront des preuves des avancées, car le titre reste onéreux. Ils attendent de pied ferme le 29 janvier pour connaître les résultats annuels.

Conseil: conserver/attendre

Risque: moyen

Rating: 2B

Cours: 105,82 euros

Ticker: SAP GY

Code ISIN: DE0007164600

Marché: Francfort

Capit. boursière: 130,2 milliards EUR

C/B 2020: 26

C/B attendu 2021: 21

Perf. cours sur 12 mois: -12%

Perf. cours depuis le 01/01: +1%

Rendement du dividende: 1,5%