Doro AB

Marges supérieures grâce à IVS

44,60 SEK – 3C ↑ A conserver

Les actionnaires du leader de l’équipement de téléphonie mobile pour séniors, le groupe suédois Doro AB (ticker DORO en Bourse de Stockholm; code ISIN : SE0000215493) peuvent se frotter les mains : l’année 2013 fut excellente. Malgré le repli de cours depuis septembre, de 56 couronnes suédoises (SEK) à 45 SEK, le titre affiche toujours 80% de plus que début 2013. A la mi-septembre, nous avions abaissé notre rating à ” alléger ” après la hausse du titre pendant la saison d’été. Les investisseurs avaient alors réagi de manière enthousiaste au fait que la tendance négative de l’évolution de la marge opérationnelle (marge d’EBIT) s’était infléchie. La marge d’EBIT s’est élevée à 6,4% au cours de la période comprise entre avril et juin, contre seulement 2,9% à la même période en 2012. Doro a ainsi compensé le maigre 1er trimestre, et réalisé, comme l’an dernier, une marge d’EBIT de 5,2% au 1er semestre. Au 3etrimestre, Doro a présenté une croissance de son chiffre d’affaires (CA) de 33%, à 279,4 millions SEK. Sa marge d’EBIT est ressortie à 7,3%, soit un peu moins que les 7,7% de 2012. En termes organiques – sans tenir compte des acquisitions et effets de change -, le CA s’est inscrit en hausse de 9%. Le distributeur allemand racheté au printemps dernier, IVS, lui a procuré au 3etrimestre un complément de 17% de CA, soit 48,4 millions SEK. Comme espéré, IVS a nettement amélioré sa marge d’EBIT en Allemagne. Le CA de 63,6 millions SEK (+318%) dans la région ‘DACH’ (Allemagne, Autriche et Suisse) s’est traduit par une marge d’EBIT solide de 8,3% (contre -2,6% l’an dernier). Au bout de 9 mois, le DACH affiche une marge d’EBIT de 3,5% (contre -10,7% en 2012). La reprise d’IVS a été partiellement financée par l’émission, en septembre, de 1.475.000 (7,5%) nouvelles actions à 27,89 SEK chacune. Son marché domestique, la Scandinavie, arrive derrière avec un repli de son CA de 8%. Après 9 mois, le CA présente cependant encore une hausse de 8%. C’est important, car malgré le déploiement géographique de Doro, la Scandinavie demeure la région de loin la plus rentable. Après 9 mois, Doro y tire 71,8% de son EBIT sur 25,2% du CA du groupe. La marge d’EBIT dégagée en Scandinavie s’est élevée au 3etrimestre à 15,5% (18,8% l’an dernier) et à 17% sur les 9 premiers mois (contre 16,8% l’an dernier). Les autres régions ont vu leurs ventes augmenter : +50% au Royaume-Uni (40 millions SEK), +26% dans les autres pays européens (73,6 millions SEK) et +12% aux USA et au Canada (34,6 millions SEK). En termes de marge d’EBIT, l’image est plus nuancée : +2,0% au Royaume-Uni (-0,7% après 9 mois; contre -0,8% l’an dernier), +6,7% dans le reste de l’Europe (+3,4% après 9 mois; +0,6% l’an dernier) et -2% de marge d’EBIT aux USA et au Canada (+10,4% l’an dernier; après 9 mois +2,7% ; +11,3% l’an dernier). Au niveau du groupe, la marge d’EBIT, à 6%, est légèrement inférieure après 9 mois à celle de l’an dernier (6,2%). Malgré une hausse du CA de 41,6%, le bénéfice net est resté stable après 9 mois, à 1,78 SEK par action. Doro vient de lancer un second smartphone, le Doro Liberto 810. Il a aussi conclu des accords de distribution en Tchéquie et Hongrie pour les téléphones mobiles Primo destinés au segment de prix inférieur. Au travers d’une collaboration avec Tunisie Telecom, Doro pose pied en Afrique pour la première fois.

Nous accueillons volontiers le repli de cours de 20% depuis la forte hausse de l’été dernier. IVS a beau contribuer positivement à la marge d’EBIT du groupe, la pression sur les marges n’a pas encore disparu. Doro est valorisé à plus de 14 fois le bénéfice attendu pour 2013 et 8,3 fois le ratio valeur d’entreprise (EV)/cash-flow opérationnel (EBITDA) sur 2013, une valorisation correcte. Nous prévoyons un très bon 4{+e}{+ }trimestre et relevons dès lors notre conseil : ” à conserver ” (rating 3C). L’action ne sera à nouveau digne d’achat qu’en cas de nouveau repli sous 40 SEK.