Agfa-Gevaert, une opportunité à saisir

La perspective d’une nouvelle année de transition pour Agfa a contrarié les actionnaires. Sa valorisation actuelle ne prend en considération ni la vente prochaine de la division IT, ni un rétablissement de la rentabilité ni une stabilisation des ventes.

Pour Agfa, l’exercice 2018 sera caractérisé par une baisse du chiffre d’affaires (CA), des charges de restructuration relativement élevées et des marges décevantes. Depuis la publication des chiffres annuels 2017 et l’annonce de ces perspectives peu engageantes, le cours de l’action a reculé d’un quart environ. “Pas de panique”, déclarait récemment le CEO, Christian Reinaudo, à l’occasion d’une rencontre organisée par la Fédération flamande des investisseurs (VFB). “Grâce à la transformation de notre entreprise, le repli du CA a ralenti et la rentabilité sous-jacente est acceptable. Notre ambition de réaliser une hausse des ventes et une marge bénéficiaire de 10% est à portée de main.”

En 2017, une énième année de transition pour Agfa, le CA de l’entreprise a reculé de 3,7% et la marge bénéficiaire s’est stabilisée à 9,1%. Le cash-flow d’exploitation récurrent (Rebitda) a reculé de 18,8% sous l’effet combiné de la baisse des ventes et de l’érosion de la marge. Quant au bénéfice net, il s’est tassé de non moins de 43%, notamment en raison de charges fiscales uniques atteignant 25 millions d’euros.

Et il ne faut pas attendre des résultats pour ce premier trimestre qu’ils traduisent une amélioration. La division graphique, surtout, sera affectée par le niveau élevé des prix des matières premières et la concurrence acérée. La hausse du cours de l’aluminium pèsera en effet sur la rentabilité de la division, et le CA reculera compte tenu de l’arrêt de la revente de plaques d’impression aux Etats-Unis.

Agfa n’est pas pessimiste pour autant. A moyen terme, ses moteurs de croissance actuels rééquilibreront la situation. La division graphique devra se recentrer sur les activités traditionnelles. Les ventes d’imprimantes à jet d’encre ont progressé de plus de 10%, par exemple. Quant à la division Specialty products, elle voit constamment son CA et son bénéfice se redresser, même si c’est dans une modeste mesure. Le groupe attend beaucoup des activités IT de sa division médicale, où l’afflux de commandes constaté devrait garantir une croissance du CA pendant plusieurs années. Comme on le sait, Agfa oeuvre à la scission de cette dernière division dans l’espoir de l’introduire en Bourse ou d’en vendre une partie. Avec le produit de la vente, l’entreprise pourra enfin investir dans la croissance de toutes ses divisions. Car les charges de pension élevées empêchent aujourd’hui Agfa d’attirer de l’argent frais. La vente (partielle ou totale) de sa division IT lui ôterait donc une grosse épine du pied. Reste à savoir quel prix l’entreprise pourra percevoir pour cette cession. La somme des entités distinctes devrait toutefois valoir davantage que la capitalisation boursière actuelle (500 millions d’euros) de l’entreprise, puisque fin 2015, le marché attribuait à Agfa une valeur de 900 millions d’euros, spéculant sur une offre de reprise par Compugroup Medical. En raison de la structure complexe et de la dette de pension élevée d’Agfa, les négociations n’avaient pas abouti; le prédateur s’intéressait surtout à l’activité IT de l’entreprise – celle qui sera scindée.

Conclusion

La perspective d’une énième année de transition pour Agfa a contrarié les actionnaires. En la valorisant à un cours/bénéfice (C/B) de 7 et une valeur d’entreprise correspondant à neuf fois l’Ebitda, ils ne prennent en considération ni la vente prochaine de la division IT, ni un rétablissement de la rentabilité ni une stabilisation du CA. Le groupe est structurellement rentable et génère des cash-flows disponibles attrayants. L’investisseur patient verra dès lors dans le cours actuel d’Agfa une opportunité d’achat. Nous lui attribuons pour notre part à nouveau la recommandation ” acheter “.

Conseil : acheter

Risque : élevé

Rating : 1C

Cours : 2,95 euros

Ticker : AGE BB

Code ISIN : BE0003755692

Marché : Euronext Bruxelles

Capit. Boursière : 505 millions EUR

C/B 2017 : 17

C/B attendu 2018 : 7

Perf. cours sur 12 mois : -30 %

Perf. cours depuis le 01/01 : -25 %

Rendement du dividende : –