Deceuninck

Valorisation encore raisonnable ; digne d’achat

Après plusieurs années difficiles, le producteur flamand de profilés en PVC pour portes et fenêtres continue de plancher sur la reprise du cycle de croissance. Récemment, il a donc émis une obligation à 7 ans associée à un coupon de 3,75%. L’émission a rencontré un franc succès, car après à peine une journée, le montant maximum de 100 millions EUR était atteint. Les fonds levés doivent financer ses ambitions de croissance (organiques ou par acquisition). Le trading update relatif au 3^etrimestre a confirmé la tendance favorable du 1^er semestre. La croissance du chiffre d’affaires (CA) est toujours solide (+18,2%, à 167,1 millions EUR). De cette hausse de 18,2%, 11,8%, soit plus de la moitié, résulte de l’acquisition, l’été dernier, de Pimas, le pionnier des systèmes de châssis en pvc en Turquie, actif sous le nom Pimapen. Pimapen est l’appellation la plus connue pour les fenêtres de qualité en Turquie et dispose d’un réseau de 1200 points de vente. Deceuninck est déjà actif depuis une quinzaine d’années dans la ” tête de pont ” entre l’Europe et l’Asie, non sans succès. Ensemble, ils deviendront numéro un du deuxième marché de fenêtres en PVC d’Europe (325.000 tonnes de volume annuel), avec encore pas mal de potentiel de croissance au cours des prochaines décennies. Pimas a deux sites de production : le plus grand à Gebze (Turquie), mais depuis 2007 un deuxième à Rostov-on-Don (Russie). La Russie est le plus grand marché d’Europe pour les fenêtres en PVC (370.000 tonnes de volume par an) et Deceuninck y est actif depuis environ une décennie. Il ajoute la marque Enwin à son assortiment de produits. A périmètre de consolidation identique, on note une augmentation de 7% de son CA sur les 9 premiers mois, ce qui représente un résultat très honorable. C’est grâce à l’Amérique du Nord, qui se distingue positivement avec une croissance des volumes de 37,8% (+15,3% à taux de change constants) pour la période entre janvier-septembre. Les marchés domestiques en Europe occidentale ont connu une année très faible l’an dernier. On note une amélioration de 7,3% du CA sur les neuf premiers mois. L’évolution en Europe centrale et de l’Est est moins florissante. On y note un repli ultérieur du CA de 5,8% (-1,3% à taux de change constants). C’est la Russie qui pose le plus de problèmes. Au 1^er semestre, on constate une amélioration spectaculaire du cash-flow opérationnel récurrent (hors éléments exceptionnels – REBITDA), qui est passé de 15,2 à 28,7 millions EUR, soit une augmentation de 82%. La marge de REBITDA s’est redressée de 5,7 à 9,2%. Le bénéfice opérationnel (EBIT) a triplé de 4 à 12 millions EUR (marge d’EBIT de 1,5 à 3,9%). Le bénéfice net a grossi de 0,4 à 4,7 millions EUR (0,04 EUR par action). L’an dernier, Gramo BVBA, le holding contrôlé par Francis Van Eeckhout, est devenu actionnaire de référence, avec plus de 20% des actions détenues. Le holding Sofina a conservé ainsi une participation de 17,5%.

Conclusion

L’action Deceuninck a rebondi cet été en réaction aux chiffres semestriels supérieurs aux prévisions. Cependant, nous pensons que le titre peut encore prendre de la hauteur, vu sa valorisation encore raisonnable, à un rapport valeur d’entreprise/EBITDA proche de 7 pour 2015, un cours/CA de 0,4 et un cours/valeur comptable de 1,1. Notre conseil demeure dès lors positif.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B