Total

Digne d’achat

Les grandes compagnies pétrolières occidentales ont trois objectifs : cash-flows, cash-flows et cash-flows. Et de préférence libres, c’est-à-dire les capitaux qui restent après les investissements nécessaires. Ces cash-flows libres peuvent être utilisés pour rémunérer les actionnaires au travers de dividendes plus élevés ou du rachat d’actions propres. Il n’en va pas autrement chez Total. Ces dernières années, les cash-flows opérationnels ont presque intégralement été alloués à de nouveaux investissements, mais les actionnaires exigent à présent leur part du gâteau. La direction de Total réagit par la discipline au niveau des capitaux, un budget d’investissements réduit, la vente d’actifs non stratégiques et l’abaissement des coûts. Ces mesures devraient générer d’ici à 2017 un cash-flow libre de 15 milliards USD (soit environ 5 EUR par action) : 40 milliards de cash-flows opérationnels moins 25 milliards USD d’investissements. Total préfère un dividende plus élevé au rachat d’actions propres pour orienter ce cash-flow vers les actionnaires. La direction relève également que le dividende a doublé depuis 2003 (de 1,18 à 2,38 EUR par action), pour un pay-out ratio de 50%. Les actionnaires n’ont donc pas beaucoup de raisons de se plaindre. Pour concrétiser ces promesses, Total devra travailler dur pour injecter davantage de cash-flows opérationnels les prochaines années. La société investit déjà beaucoup, depuis plusieurs années, dans l’exploration et la production, car ces activités génèrent les rendements les plus élevés. Cependant, Total déçoit les investisseurs depuis un certain temps avec des chiffres de production en retrait et à la fin du mois dernier, assez logiquement, l’objectif pour les prochaines années a été revu à la baisse. L’an prochain, la production devrait s’élever à 2,3 millions de barils d’équivalent pétrole par jour (2,6 millions précédemment) et à 2,6 millions en 2017 (contre 3 millions). La direction dit être confiante par rapport à ces nouvelles projections car la société gère elle-même les projets qui doivent donner lieu à une augmentation de la production. Une autre variable importante réside dans le cours du pétrole. Or celui-ci est sous pression actuellement car l’offre suffit largement à la demande. A plus long terme, Total est convaincu que cet équilibre sera plus difficile à atteindre sur les marchés pétroliers et pointe des fondamentaux solides pour justifier un prix de 100 USD par baril. Total prévoit que d’ici à 2030, la demande augmentera en moyenne de 0,6% par an. En tenant compte des baisses de production naturelles et sensibles des champs pétroliers actuels, il faudra investir lourdement dans la nouvelle offre au travers de nouveaux projets coûteux et de haute technologie. Dans un contexte de faibles prix du pétrole, c’est un objectif difficile à atteindre. Les résultats du 1er semestre démontrent que Total n’est pas encore prêt à prendre les mesures qui s’imposent à cet égard. Malgré les prix pétroliers encore relativement élevés au cours de cette période, le bénéfice net ajusté s’est replié de 11%, notamment parce que la production pétrolière a reculé de 10%.

Conclusion

Le marché doute de la capacité de Total à réaliser sa promesse de cash-flows libres élevés au cours des années à venir. Ce qui se traduit par une valorisation relativement faible, comme un rapport C/B d’environ 10 et une valeur d’entreprise qui reste limitée à 4 fois le cash-flow opérationnel. Le rendement de dividende de 5% est également intéressant et le dividende pourrait encore s’accroître au cours des années à venir.

Conseil: digne d’achat

Risque: faible

Rating: 1A