Sandstorm Gold

Digne d’achat

Avec une capitalisation boursière de 300 millions USD, l’entreprise canadienne de royalties et de streaming est la petite soeur de Franco Nevada (FNV; capitalisation boursière de 7,3 milliards USD) et de Silver Wheaton (SLW; 4,5 milliards USD). Sous la direction du CEO Nolan Watson _ le plus jeune CFO d’une entreprise du S&P500 de l’histoire, en l’occurrence SLW _, les Canadiens poursuivent peu à peu le développement de leur portefeuille. L’an dernier fut une année très chargée dans ce domaine, avec une foule de petites transactions, mais aussi deux grandes. La première fut la signature en mars du contrat de royalties sur Iamgold avec Rio Tinto, qui prévoit 1% de royalties sur le chiffre d’affaires (CA) brut de la Diavik Diamond Mine. Située dans les Territoires du Nord-Ouest (Canada), la plus grande mine de diamants au Canada doit pouvoir être exploitée au moins jusqu’en 2023. Les cash-flows annuels attendus (EBITDA) de cette transaction sont compris entre 7 et 8 millions USD. Iamgold a reçu 52,5 millions USD en espèces et 3 millions de warrants Sandstorm Gold à cinq ans d’échéance pour un prix d’exercice de 4,5 USD par action. La plus grande transaction de l’histoire de Sandstorm Gold _ et de loin _ est cependant le contrat de streaming annoncé avec Yamana Gold en octobre. En échange de 148 millions USD de liquidités au total (+4 millions USD dans les six mois) et de l’émission de 15 millions de warrants Sandstorm Gold à cinq ans d’échéance pour un exercice de 3,5 USD par action, l’entreprise de streaming a accru d’un coup de 55% son EBITDA attendu pour 2019. Le contrat apportera immédiatement 10 millions USD d’EBITDA supplémentaire, un montant qui atteindra 20 millions USD à partir de 2019. Il comprend tout d’abord un stream de cuivre sur la mine brésilienne de Chapada (déjà en service), qui représente un EBITDA annuel de 10 millions USD via l’acquisition de maximum 3,9 millions de cuivre à 30 % du prix spot. La deuxième tranche de 10 millions USD d’EBITDA suivra à partir de 2019 _ avec un régime transitoire de quelques millions de dollars d’EBITDA par an entre 2017 et 2018 _ via un stream de maximum 1,2 million d’onces d’argent à 30% du prix spot sur la mine de Cerro Moro en Argentine. Enfin, une option a été prise sur un stream d’or sur Agua Rica, un projet en Argentine. Pour le financement, Sandstorm Gold a eu recours aux liquidités disponibles (38 millions USD) et à la totalité de sa facilité de crédit de 110 millions USD. Pour réduire la facilité de crédit, 10,09 millions d’actions nouvelles (dilution de 8,5%) ont été émises à 2,85 USD par action (décote de 5%), parallèlement à un demi-warrant par action nouvelle qui peut être exercé pendant cinq ans à 4 USD à action. Après neuf mois, la production s’élevait à 36.195 onces d’équivalent or. L’EBITDA est retombé à 25,8 millions USD. La fourchette de production pour 2015 est comprise entre 43 et 46.000 onces d’équivalent or. Elle atteindra 65.000 onces d’équivalent or d’ici à 2019.

Conclusion

Après plusieurs transactions manquées, Sandstorm Gold n’a manifestement pas encore retrouvé complètement la confiance des investisseurs. Pourtant, la qualité du portefeuille s’est considérablement améliorée l’an dernier. Cette pourquoi nous voyons la décote par rapport à Franco Nevada _ un rapport valeur d’entreprise (EV)/cash-flows opérationnels (EBITDA) 2015 de respectivement 8 et 20,5 _ diminuer à plus long terme.

Conseil : digne d’achat

Risque : élevé

Rating : 1C