Petrobras

Un inversement de tendance s’annonce difficile

La période 2006-2007 est considérée comme la plus porteuse de l’histoire du secteur pétrolier brésilien. Le groupe contrôlé par l’Etat a en effet annoncé en 2007 la découverte du champ pétrolifère Tupi. C’est la première d’une série de découvertes importantes de pétrole et de gaz dans le désormais légendaire Santos Basin, à quelques centaines de kilomètres au large des côtes brésiliennes. Il s’agit en l’occurrence d’énormes réserves – probablement plus de 10 milliards de barils -, qui se trouvent à une profondeur allant jusqu’à 7000 mètres dans l’océan et 2000 mètres sous d’épaisses couches de sable. Le Brésil est en conséquence devenu un important producteur de pétrole, et Petrobras a pu s’élever à court terme parmi le top 5 des géants pétroliers. La capitalisation de Petrobras a triplé, d’environ 100 à 300 milliards USD, entre début 2007 et mars 2008 (sommet de cours au-delà de 70 USD par action) mais s’est effondrée depuis lors à 75 milliards USD. Le développement de la zone présalifère coûte très cher. En 2010, une augmentation de capital historique a eu lieu à hauteur de 80 milliards USD : 2,35 milliards de nouveaux titres ont été émis à 34,5 USD par action, provoquant une dilution de plus de 50%. Depuis 2011, le gouvernement tente de maîtriser l’inflation, ce qui contraint Petrobras à n’augmenter les prix de l’essence et du diesel que de manière modérée. Par voie de conséquence, le groupe a accusé une perte structurelle dans les raffineries, qui doivent importer d’importants volumes de pétrole brut de l’étranger pour répondre à la demande en hausse. Une tentative de la directrice (CEO) Maria das Graças Silva Foster d’imposer une politique de prix conforme aux prix a été contrée fin novembre par le conseil d’administration (présidé par le ministre brésilien des Finances). Pour ne rien arranger, deux incidents dans les raffineries surexploitées ont donné lieu à des interruptions de production en décembre et janvier. D’autre part, la production de pétrole et de gaz a déçu ces dernières années. La croissance attendue ne fut pas au rendez-vous et en 2012, pour la première fois depuis 2007, elle a même accusé une baisse (-1%). Hélas, le revirement espéré au 4e trimestre 2013 n’a pas eu lieu. La production totale de 2013 a dès lors baissé à 2,54 millions de barils par jour, soit 2,2% de moins qu’en 2012. A partir de 2014, une hausse de la production sur la zone présalifère devrait permettre un accroissement de la production globale du groupe. D’ici à 2020, Petrobras espère augmenter la production au Brésil de 2 millions à 5,2 millions de barils. Des pertes structurelles enregistrées dans le raffinage et des chiffres de production décevants, couplés à d’énormes investissements -237 milliards USD sur la période comprise entre 2013 et 2017 – ont considérablement accru l’endettement, qui représente actuellement environ trois fois le cash-flow opérationnel annuel (EBITDA), soit davantage que l’objectif interne (2,5 fois). La solvabilité du groupe est menacée et une nouvelle opération de capital – officiellement pas à l’ordre du jour – n’est pas exclue. Petrobras affiche toujours le profil le plus avantageux du secteur en termes de réserves pétrolières. Convertir ces réserves en valeur actionnariale ne semble cependant pas être une mince affaire…

Conclusion

L’endettement qui s’alourdit, la crise monétaire et les élections présidentielles imminentes rendent difficile l’objectif de réaliser en 2014 l’inflexion tant attendue. C’est pourquoi nous relevons d’un cran le rating malgré sa faible valorisation (6,5 fois le bénéfice escompté pour 2014), la récente baisse de cours et l’important potentiel du groupe à terme.

Conseil: première position

Risque: élevé

Rating: 2C