Pan American Silver

Valorisation attrayante; digne d’achat

Le cours de l’argent est sous pression depuis plusieurs mois et les actions des producteurs du métal n’échappent pas à la tendance. Pan American Silver (PAAS), dont le siège est établi au Canada, est le deuxième producteur primaire d’argent au monde, avec sept actifs opérationnels répartis entre l’Amérique centrale et l’Amérique du Sud, et quatre projets d’exploration. Le début de l’année 2015 a déçu en termes opérationnels, avec une production d’argent (6,08 millions d’onces) en baisse de 10% par rapport au dernier trimestre 2014. La production d’or (37.500 onces) a même chuté de 14%. Le prix moyen de l’argent est resté à peu près inchangé sur base trimestrielle, alors que le cours perçu pour l’or a progressé de 2%. Malgré la baisse de la production, le chiffre d’affaires (CA) a gagné 9% sur base trimestrielle, à 178,1 millions USD à la suite de la vente de stocks d’argent existants. PAAS a cependant dû essuyer une perte nette de près de 20 millions USD, soit 13 centimes de dollar par action. Les nouvelles sont meilleures du côté des coûts, puisque le coût total de production par once d’argent a reculé de près d’un quart, à 14,24 USD. Une baisse des coûts est plus que bienvenue compte tenu de l’état des cash-flows. Les investissements en cours dans des projets existants et nouveaux associés à une politique de dividendes généreuse engendrent en effet des cash-flows libres négatifs depuis plusieurs trimestres. En soi, le problème n’a rien d’irrémédiable puisque la position de liquidités atteignait encore 292,4 millions USD à la fin du 1er trimestre. La position d’endettement s’établissait à 65,3 millions USD. Cependant, le dividende trimestriel de 0,125 USD par action portait le rendement de PAAS à presque 6%, un niveau difficile à justifier lorsque les cash-flows sont négatifs. Il a donc été décidé le mois dernier de réduire le dividende de 60%, à 0,05 USD par trimestre. Le groupe mise sur sa croissance organique avec l’expansion des mines de La Colorada et Dolores (toutes deux au Mexique). L’objectif est de finaliser l’expansion de ces deux mines d’ici à 2017. Du côté de Dolores, l’expansion doit accroître la production annuelle d’argent de 40%, à 6,3 millions d’onces. Selon les prévisions, la production d’or devrait même progresser d’un peu plus de moitié. Malgré un premier trimestre décevant sur le plan opérationnel, les prévisions précédentes pour l’ensemble de l’exercice 2015 ont été confirmées. La direction table sur une production comprise entre 25,5 et 26,5 millions d’onces d’équivalent argent (argent et produits secondaires combinés). Si le calendrier est respecté, les projets d’expansion pourraient accroître de 30% la production du groupe d’ici à 2018. Le coût total de production s’établirait entre 15,5 et 16,5 USD l’once, en baisse de 11% par rapport à 2014. Rappelons encore que PAAS dispose avec Navidad (Argentine) d’un projet affichant un potentiel de production de 20 millions d’onces par an. Mais il est pour l’instant au frigo en raison du climat d’investissement très défavorable dans la région.

Conclusion

Le cours de l’argent, très bas, maintient l’action à proximité de son plancher de 2003. La baisse du dividende est une bonne chose à nos yeux afin d’augmenter les cash-flows. A 0,9 fois la valeur comptable et avec un rendement de dividende qui atteint toujours 2%, PAAS affiche une valorisation attrayante.

Conseil: digne d’achat

Risque: élevé

Rating: 1C