Pan American Silver

Le vin doit se boire jusqu’à la lie

10,97 USD – 1C

Pan American Silver (PAAS), implantée au Canada, est le deuxième producteur d’argent primaire au monde. Comme le nom le suggère, le groupe est actif sur le continent américain, mais le point faible se situe en Amérique centrale et du Sud. Depuis la fermeture de Quiruvilca au Pérou, la mine gère encore 7 actifs opérationnels, répartis entre le Mexique, l’Argentine, la Bolivie et le Pérou. Les trois mines mexicaines totalisent un peu plus de la moitié de la production du groupe. C’est un choix délibéré de la société, qui souhaitait réduire sa dépendance à l’Amérique du Sud. L’acquisition la plus récente est la mine Dolores au Mexico, dont PAAS a hérité lors du rachat de Minefinders l’an dernier. Le risque politique propre à l’Argentine et à la Bolivie a incité la société à produire davantage au Mexique, où le climat d’investissement pour le secteur minier est nettement plus favorable. Le projet Navidad en Argentine a été mis au frigo pour une période indéterminée. Navidad pourrait devenir un projet gigantesque, avec une production attendue de 19,8 millions d’onces troy d’argent par an, à un coût de production d’à peine 7 USD l’once troy. Malgré les négociations qui traînent, PAAS n’a pas encore une sécurité juridique suffisamment grande pour démarrer le projet. Outre les autorisations qui manquent, la rentabilité attendue de Navidad pose également question, depuis le relèvement des taxes et des royalties à verser aux gouvernements fédéraux et locaux. En Argentine toujours, les tensions sociales ont contribué à freiner la production de Manantial Espejo. L’inflation très élevée dessert PAAS. Au 1er trimestre, 70% du chiffre d’affaires (CA) du groupe provenaient de la vente d’argent. L’or en représentait 18% et les métaux de base que sont le cuivre, le plomb et le zinc s’adjugent le solde (12%). Malgré les prix de l’argent plus faibles, le CA du 1er trimestre s’est inscrit en hausse de 6%, à 243 millions USD, grâce à un accroissement de la production. Grâce essentiellement à la production supplémentaire de Dolores, la production d’argent s’est accrue de 14%, à 6,2 millions d’onces. La production d’or a même augmenté de 65% sur base annuelle, à 32.120 onces. Au niveau des métaux de base, le groupe a produit un peu plus de cuivre, mais dans le plomb et le zinc, on note une légère baisse sur base annuelle. Pour l’ensemble de l’année, PAAS table sur une production d’argent comprise entre 25 et 26 millions d’onces, alors que la production d’or se situera entre 140.000 et 155.000 onces. A l’horizon 2016, PAAS mise sur une production d’argent de 30 millions d’onces troy. Compte tenu d’une perte comptable enregistrée sur la vente de plusieurs actifs et d’une perte sur des positions en dérivés, le bénéfice net s’est effondré de 50,2 à 20,1 millions USD. Hors éléments exceptionnels, le bénéfice affiche 40 millions USD. Le coût de production opérationnel de toutes les mines s’est élevé en moyenne à 11,33 USD par once. Le coût de production total équivaut cependant à près du double. Outre les coûts opérationnels, les dépenses en exploration ont été réduites cette année de 19%. PAAS dispose de 1,2 milliard d’onces troy de réserves d’argent prouvées, soit assez pour 40 années au rythme de production actuel. Le 1er trimestre s’est clos sur une position liquide de 490,1 millions USD. A comparer à une dette de 36,8 millions USD.

Le prix de l’argent flirte avec le cap des 20 USD par once troy et a perdu près de 30% cette année. PAAS a déjà cédé 40% et enregistre dès lors une prestation conforme à celle de Silver Wheaton. PAAS est l’un des rares producteurs d’argent à verser un dividende de 0,5 USD par action. Au cours actuel, son rendement atteint plus de 4%. Le groupe est financièrement très sain et peut donc supporter un contrecoup léger. A 0,6 fois sa valeur comptable et compte tenu de ses abondantes réserves et liquidités (près de 3 USD nets par action), sa valorisation est du reste très faible. D’un point de vue fondamental, PAAS demeure digne d’achat mais mieux vaut actuellement limiter les positions (rating 1C).

DIGNE D’ACHAT