Franco-Nevada

Excellentes perspectives à long terme; digne d’achat

L’entreprise canadienne de royalties et de streaming reste très performante. L’an dernier a même été une année record dans plusieurs domaines. Ainsi l’entreprise a-t-elle enregistré un chiffre d’affaires (CA) record de 442,4 millions USD, en hausse de 10,4 % par rapport à 2013. Le cours moyen de l’or a pourtant baissé de 10,3% par rapport à 2013, à 1266 USD l’once. La hausse du CA enregistrée en 2014 est donc entièrement imputable à la forte augmentation de la production, qui a atteint 293.415 onces d’équivalent or (or et argent combinés; +21,5%), grâce à une production record de 92.774 onces d’équivalent or au 4e trimestre (+33%). Franco-Nevada (FNV) pronostiquait une production comprise entre 245.000 à 265.000 onces d’équivalent or au début de l’année. La performance nettement supérieure aux prévisions s’explique par les bons chiffres de production des contrats de royalties et de streaming existants, mais surtout par une longue série de 35 nouveaux deals – pour un montant total record de plus de 900 millions USD – dont certains ont contribué immédiatement à la production. La transaction la plus notable est celle d’une valeur de 648 millions USD, conclue avec Lundin Mining en octobre 2014 pour l’acquisition d’un stream d’or et d’argent sur la production de la mine de Candelaria au Chili. Les cash-flows opérationnels récurrents (hors éléments uniques; REBITDA) ont atteint un niveau record de 356,9 millions USD (+10,7%), dont 96,2 millions USD au 4e trimestre (+25%). Le bénéfice net récurrent a baissé de 0,6%, à 137,5 millions USD, soit 0,91 USD par action. Le résultat net s’est envolé à 106,7 millions USD (contre 11,7 millions USD) grâce à une baisse des dépréciations sur les projets par rapport à 2013. FNV prévoit pour 2015 une production comprise entre 335.000 et 355.000 onces d’équivalent or (entre +14% et +21%) et des revenus de royalties sur le pétrole et le gaz compris entre 20 et 30 millions USD (en forte baisse par rapport à 2014, où ils avaient atteint 74 millions USD). Le marché s’est montré déçu, selon nous à tort, par les prévisions à l’horizon 2019 : une production de 385.000 à 415.000 onces d’équivalent or (sur la base d’un cours de 1200 USD l’once) et des revenus de 50 à 60 millions USD en provenance des royalties sur le pétrole et le gaz. Le dividende a été relevé pour la 7e année consécutive : +5%, à 0,84 USD par action (rendement brut de 1,7%). Cette année, FNV émettra la première tranche de 300 à 350 millions USD (sur un total de 1 milliard USD, dans le cadre d’un contrat de streaming) de financement de Cobre Panama, une mine de cuivre en construction de First Quantum. La soif de nouveaux contrats n’est d’ailleurs toujours pas apaisée, puisque FNV a récemment conclu un accord de royalties avec Noront Resources. Un investissement réduit (3,5 millions USD en cash et un prêt à 5 ans de 22,5 millions USD assorti d’un coupon de 7%) en échange de l’acquisition d’un total de 9 royalties dans le Ring of Fire, une zone d’exploration étendue en Ontario (Canada).

Conclusion

Le modèle d’affaires unique de FNV démontre toute sa valeur dans un environnement difficile pour les matières premières. Nous saluons le récent recul de l’action et voyons en FNV, malgré une valorisation élevée de 65 fois les bénéfices et 20 fois les cash-flows opérationnels attendus en 2015, un très bon investissement dans le secteur des métaux précieux vu les excellentes perspectives à long terme.

Conseil: digne d’achat

Risque: moyen

Rating: 1B