Alcoa

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La semaine dernière, le spécialiste américain de l’aluminium Alcoa a annoncé son projet de scission en deux dans le but de faire émerger la valeur réelle de ses activités. Alcoa gère une activité upstream et une downstream. L’upstream comprend tout ce qui concerne les mines de bauxite, le traitement de l’aluminium et la fonte de l’aluminium. Sous la direction du CEO Kleinfeld, Alcoa a rationnalisé la division Upstream en cessant les activités présentant une structure de coûts élevée ou en abaissant largement les coûts de ces activités. Ces efforts ont porté leurs fruits mais hélas, ce n’est pas toujours visible au niveau des chiffres car au cours des dernières années, le prix de l’aluminium a aussi sensiblement reculé. La tonne d’aluminium coûte à présent près d’un cinquième de moins qu’au début 2015 sur le London Metal Exchange (LME). En comparaison avec le sommet de cours d’il y a quatre ans, le prix de l’aluminium a presque baissé de moitié. Ces dix dernières années, la Chine était le moteur de croissance de la demande d’aluminium, mais l’industrie manufacturière comme la croissance de la production industrielle ont beaucoup ralenti au cours des trimestres écoulés. Parallèlement, la Chine continue de produire elle-même une grande quantité d’aluminium, grâce notamment aux subsides des autorités régionales. La production chinoise d’aluminium a dès lors doublé au cours des six dernières années. En 2015, une situation de suroffre apparaîtra à nouveau. Un autre élément, surtout important pour les acteurs industriels comme Alcoa, est l’implosion des primes physiques. Ces primes sont un surcroît de prix pour la livraison physique par rapport au prix auquel l’aluminium est négocié sur les marchés à terme (notamment le LME). Jusque l’an dernier, ces primes étaient très élevées en conséquence d’une pénurie artificielle. Compte tenu des nouvelles règles, les primes physiques en Amérique du Nord ont déjà baissé de 70% cette année. Le pôle Upstream a produit à l’exercice dernier un chiffre d’affaires (CA) de 13,2 milliards USD et un cash-flow opérationnel (EBITDA) de 2,8 milliards USD. Downstream comprend la production des produits (semi-)finis et les alliages à base d’aluminium utilisés notamment pour l’industrie automobile, aéronautique et aérospatiale. Cette activité s’est rapidement développée ces dernières années, au point de dépasser l’Upstream en ampleur, avec un CA de 14,5 milliards USD l’an dernier. Precision Castparts, une société qui a des activités semblables à celles d’Alcoa downstream, s’est vue attribuer une valorisation bien plus importante que celle d’Alcoa en début d’année par le repreneur Berkshire Hathaway de Warren Buffett. La direction entend dès lors procéder à la scission d’ici au second semestre de l’an prochain, dans l’espoir que le Downstream, surtout, se voie attribuer une valeur plus élevée par le marché. Les modalités de la scission n’ont cependant pas encore été dévoilées. Les deux entreprises n’auront cependant pas le même rating de solvabilité. L’action Alcoa est 40% moins chère qu’en début d’année.

Conclusion

Une logique économique préside aux projets de scission mais celle-ci bénéficiera surtout à l’activité Downstream. Sans les modalités, pour l’heure, il est difficile d’estimer la valorisation. L’action Alcoa est entre-temps revenue sous sa valeur comptable. A court terme, on n’espère pas d’amélioration pour l’aluminium, c’est pourquoi nous ne modifions pas le conseil.

Conseil: conserver

Risque: moyen

Rating: 2B