Ahold

Conserver / attendre

Depuis l’accord trouvé sur l’acquisition de Delhaize par Ahold, la valeur d’une action Delhaize est liée à celle d’une action Ahold. Une fois la transaction finalisée, les Néerlandais paieront 4,75 actions Ahold par action Delhaize, ce qui attribue actuellement à chaque action Delhaize la valeur théorique de 4,75 fois 17 EUR (cours d’Ahold au 30 juin), soit 80,75 EUR. Il y a cependant une petite anguille sous roche… Avant que le deal soit bouclé, Ahold distribuera 1 milliard EUR à ses propres actionnaires sous la forme d’une réduction de capital. Cela correspond à 1,2 EUR par action Ahold. En principe, cette opération réduit l’offre sur Delhaize de 4,75 fois 1,2 EUR par action. Simultanément à la réduction de capital, Ahold procédera cependant à une division d’actions inversées qui entraînera une diminution du nombre d’actions en circulation et une augmentation du futur bénéfice par action. Cela doit neutraliser la réduction du capital et maintenir la valeur théorique d’une action à 80,75 EUR. Il n’en reste pas moins que 1 milliard EUR reflueront vers les actionnaires d’Ahold, qui recevront donc leur dessert avant les autres. De plus, on peut se demander si Ahold n’est pas un peu pingre. Ahold paie 17 fois le bénéfice sous-jacent et environ 6 fois les cash-flows opérationnels (EBITDA) de Delhaize. A une telle valorisation, on serait bien en peine de trouver trace d’une prime d’acquisition, d’autant que le prix versé diminuerait encore en cas de recul de l’action Ahold (naturellement, l’inverse est aussi vrai). Mais n’oublions pas non plus qu’une action Delhaize coûtait moins de 30 EUR en 2012, et que Delhaize n’avait plus enregistré le bénéfice sous-jacent payé par Ahold depuis 2011. De nombreuses dépréciations et charges de restructuration ont en effet pesé sur les bénéfices enregistrés entretemps. Mais grâce à ces interventions, les deux groupes suivent à présent la même stratégie, axée sur la génération de cash-flows et une discipline stricte en matière d’investissements et d’acquisitions. La logique industrielle qui sous-tend le deal semble sensée. Ahold et Delhaize sont confrontés à une concurrence intense sur leur marché domestique et doivent mettre toutes voiles dehors pour protéger leurs marges et se différencier de la concurrence. Ce qui est plus aisé à réaliser dans un ensemble plus grand et plus efficace. A vitesse de croisière, la fusion doit donner lieu à 500 millions EUR de réduction de coûts. Ahold est à la recherche d’opportunités de croissance par le biais d’acquisitions depuis longtemps, et Delhaize est considéré comme la solution la plus intéressante. L’acquisition n’est pas trop coûteuse, et promet de contribuer immédiatement à une hausse des bénéfices. Delhaize éprouve d’importantes difficultés sur le marché belge en raison de sa structure de coûts, mais la combinaison Albert Heijn/Delhaize deviendra un concurrent redoutable en raison de sa puissance de négociation vis-à-vis des fournisseurs. Le centre de gravité du groupe se trouve naturellement aux Etats-Unis, où les deux partenaires n’ont pas droit à l’erreur avec une marge opérationnelle de 3,5% à 4%.

Conclusion

Delhaize s’échange environ 5% sous sa valeur intrinsèque désormais déterminée par le cours d’Ahold. La valorisation d’Ahold – un rapport cours/bénéfice de 16 et un rapport valeur d’entreprise (EV)/EBITDA de 7 – peut être considérée comme équitable. Les actionnaires de Delhaize peuvent donc conserver leurs actions pour les échanger ultérieurement contre des actions Ahold.

Conseil: conserver/attendre

Risque: faible

Rating: 2A