Ahold

Risque lié au réinvestissement

11,71 EUR – 3C

L’investisseur a aussi tout intérêt à surveiller un facteur de risque spécifique : l’abondance de liquidités. C’est le cas d’Ahold. Cette année, le groupe de distribution néerlandais a vendu sa participation de 60% dans le distributeur suédois ICA pour 2,3 milliards EUR en liquide. Le compte bancaire d’Ahold affiche depuis lors un montant non négligeable de 4,2 milliards EUR et sa dette nette a été transformée en trésorerie nette de 1,2 milliard d’euros. A moyen terme, la direction espère atteindre un ratio de dette nette d’environ 2 fois le cash-flow opérationnel récurrent (REBITDA), ce qui implique qu’Ahold projette de dépenser environ 5 milliards EUR. Mais comment ? Sur le compte bancaire, cet argent ne rapporte rien mais de nombreux analystes et investisseurs craignent qu’Ahold procède à une acquisition, et surtout qu’Ahold paie trop pour une ou plusieurs proie(s) potentielle(s). La direction n’a rien révélé mais a souligné la mise en place d’une “discipline de capital serrée, où le groupe considérera les investissements dans la croissance rentable tout en visant un return attrayant pour les actionnaires.” Cette dernière ambition s’est d’ailleurs déjà en partie concrétisée par le renforcement du programme de rachat d’actions propres de 500 millions à 2 milliards EUR d’ici fin 2014. Ce qui devrait accroître le bénéfice par action d’environ 10% d’ici à la fin 2014. Mais même après ce programme de rachat d’actions, il restera trop de liquidités au bilan pour éliminer totalement le risque de mauvais investissements. Le groupe pourrait envisager de verser davantage aux actionnaires. En parallèle, Ahold continue d’investir dans la croissance organique, notamment sur le marché belge, où il a construit à partir de rien un réseau comprenant 50 magasins Albert Heijn. Une fois arrivé à son rythme de croisière, ce réseau devrait générer un chiffre d’affaires (CA) de 600 millions EUR sur base annuelle. Le compteur affiche actuellement 15 magasins en Belgique, qui assurent déjà un CA de 170 millions EUR sur base annuelle. Ces magasins sont en soi déjà rentables mais les frais de lancement doivent encore être récupérés. Une étude de marché a démontré qu’Albert Heijn était 4% plus cher que Colruyt, mais 7 à 10% moins cher que Delhaize. Ahold a par ailleurs une avance notable dans les activités en ligne. Les ventes en ligne représentent déjà 3% de son CA. D’ici 2016, Ahold souhaite puiser 1,5 milliard EUR de CA des ventes en ligne d’articles alimentaires et ce, par la mise en place d’un service de livraison à domicile et de points d’enlèvement dans les magasins. Ahold investit dans une plus grande couverture de livraison aux Pays-Bas et davantage de points d’enlèvement. Le groupe de vente au détail bol.com racheté l’an dernier contribuera également à étoffer l’offre, notamment avec des meubles. Ahold tente donc de surfer sur l’évolution du comportement du consommateur, y compris en matière de courses quotidiennes. Sur le plan opérationnel, tout se passe comme prévu. Le CA du groupe a progressé au 1er trimestre de plus de 4%, grâce surtout à l’augmentation des parts de marché sur tous ses marchés domestiques : les Etats-Unis, les Pays-Bas et la Tchéquie. Grâce à cette hausse des ventes et à des économies de coûts supplémentaires, Ahold est parvenu à maintenir ses marges opérationnelles. Cela dit, son bénéfice opérationnel s’est tassé de 19% au 1er trimestre, ce qui est surtout lié à des charges supplémentaires de pension de 63 millions EUR aux Etats-Unis. Il s’agit cependant d’une dépense unique permettant à Ahold de restructurer plusieurs plans de pension pour les anciens salariés et réduire le risque. Aux Pays-Bas également, Ahold est confronté à des charges de pension plus élevés parce que les réserves de pension constituées rapportent de moins en moins dans le climat actuel de faibles taux.

Le programme de rachat d’actions propres renforcé ne contribuera au bénéfice par action qu’à partir de l’an prochain. En attendant, le rapport cours/bénéfice s’est hissé à 13, ce qui n’est plus très bon marché. Cependant, la valeur d’entreprise (EV) s’élève toujours à moins de 5 fois le CA opérationnel (EBITDA), mais l’action recèle donc un risque lié au réinvestissement. Vu le track-record solide du management, nous maintenons cependant notre conseil “à conserver” (rating 3C).

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